昨夜、メトロマイルとSPACのINSU Acquisition Corp. IIが合併を完了し、走行距離に応じた自動車保険のスタートアップ企業が本日初めて通常取引に上場されることになった。
昨年、新保険会社レモネードとルートが上場を果たしたことを受けて、他の企業が株式市場への進出を試みるのもうなずけます。例えば、オスカー・ヘルスは最近、従来型のIPOによる上場を目指す意向を発表しました。
しかし、新規参入者がどのような結果になるかは不明だ。
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Lemonade と Root は、2 つの企業の物語のようなもので、少なくとも企業価値に関しては、異なる倍率で評価され、IPO 後の軌跡も大きく異なります。
Lemonade の株価は IPO 価格 (29 ドル) から現在の価値 (155.33 ドル) まで大幅に上昇しましたが、Root の株価はデビュー価格 (27 ドル) から今日 (21.75 ドル) まで下落しました。
今朝、メトロマイルが株式公開会社としてスタートし、オスカー・ヘルスがIPOに向けて準備を進め、ヒッポなどの他の新保険業者が控えている中、ルートとレモネードのこれまでの実績の違いを簡単に確認し、それぞれの評価倍率の違いから何が学べるか、そしてIPOのチャンスが開かれている今、株式公開を望む次の新興保険業者にとってそれが何を意味するのかを考えてみましょう。
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ルート、レモネード
Lemonadeの上場までの道のりは、最初のIPO価格設定では控えめに始まり、その後改善し、その後、実質的には評価額を下げた形で上場した後、ロケットのように急上昇しました。RootのIPO価格設定は、私たちが「堅調」と考えたIPOレンジから、目標を上回る価格設定へと推移しました。
しかしその後、レモネードの株価は当初の株価の数倍にまで上昇したのに対し、ルートの株価は約20%下落しました。ちなみに、レモネードは賃貸保険を販売しており、将来的には住宅に特化した他の保険に参入することを目指しています。ルートは自動車保険市場で、メトロマイルもこの分野に参入しています。
LemonadeとRootはどちらも2020年第4四半期の業績をまだ発表していないため、代わりに第3四半期の詳細を見てみましょう。両社の保険収入がどのように扱われているかを把握したいと考えています。これにより、ウォール街がそれぞれの企業をどのように評価しているかをより深く理解し、そこから得た知見を2つの新興企業に適用していきます。本日得られた知見が、現在の景気循環の中で流動性を求める他のインシュアテック系スタートアップにも役立つことを期待しています。
同社による結果、比較は2019年第3四半期です。
- Root 2020年第3四半期の収益: 5,050万ドル (7,580万ドルから減損)。
- Root 2020年第3四半期の粗利益: 70万ドル (-3,600万ドルから改善)。
- Root 2020年第3四半期純損失: 8,520万ドル (-1億10万ドルから改善)。
- 有効保険料：6億0010万ドル。
- 評価額：54億5000万ドル（Google Finance）。
これにより、Rootの収益ランレート倍率は約27倍、プレミアム保有契約倍率は9倍強となります。それでは、Lemonadeのデータを見てみましょう。
同社による結果、比較は2019年第3四半期です。
- レモネード、2020年第3四半期の収益：1,050万ドル（1,780万ドルから減損）。
- レモネード 2020 年第 3 四半期の粗利益: 730 万ドル (400 万ドルから改善)。
- レモネード、2020年第3四半期純損失：3,090万ドル（3,110万ドルから改善）。
- 有効保険料：1億8,890万ドル。
- 評価額：93億3000万ドル（Google Finance）。
同じ 2 つの指標を見ると、Lemonade のランレート倍率は 222 倍、プレミアム保有倍率は 49 倍を超えています。
重要な問題は、オスカー・ヘルスとメトロマイルにとってどちらが市場においてより有利な競合相手となるか、ということです。それぞれ健康保険と自動車保険に特化している、この2つの新興新保険プロバイダーは、デビュー時にはルートやレモネードのような存在になるのでしょうか？
誤解のないように言っておくと、Root の株は安くはありません。ただ、Lemonade 自身の株と比べると安く見えるだけです。Lemonade の株は信じられないほど安くはありません。私が高価と言うのは、あなたが私に苦情のメールを送らないようにするためです。
ルートのIPO価格設定から学ぶ3つの教訓
引き続き、以前と同じ概要を使用して、それぞれ Metromile と Oscar Health についてわかっていることを説明します (データは、ここで補足の第 3 四半期アップデートから取得しました)。
- メトロマイル 2020 年第 3 四半期の収益: 830 万ドル (1,410 万ドルから減損)。
- メトロマイル 2020 年第 3 四半期の粗利益: -300 万ドル (00 万ドルから減損)。
- メトロマイル 2020年第3四半期純損失: 非公開。
- 現行保険料：非公開。
- 評価額: 取引前 13 億ドル。
メトロマイルは最近、2020年度通期の業績予想を引き上げました。保有契約件数の予想は公表しましたが、保険料は公表していないため、以前の計算をすべて適用することはできません。しかし、メトロマイルの時価総額は第3四半期のGAAPベースの売上高ランレートの約39倍です。これはレモネードよりもルート・アンド・カンパニーに近いため、最初の答えは出ました。
余談ですが、なぜ各社の収益がこれほどまでにマイナス成長となっているのでしょうか？それは、再保険会社への保険料の出再方法の変更によるものです。出再を増やすことで、少なくとも理論上は経済性は向上しますが、結果的には収益がマイナスになってしまいます。つまり、ここで取り上げているどの企業も、市場におけるプレゼンスが縮小しているわけではありませんが、GAAPベースの業績はそれほど好調ではありません。
保険会社の取材へようこそ。
次はオスカー・ヘルスです。同社は四半期データについてはあまり公表していないようですが、2020年の通期業績は公表しているので、それで十分でしょう。
同社による結果、2019年との比較、総収益から発生した純保険金とその他の保険費用の合計を差し引いて算出した粗利益：
- オスカーヘルスの2020年の収益：4億6,280万ドル（4億8,820万ドルからの減損）。
- オスカーヘルス 2020 年の総利益: -6,310 万ドル (-8,790 万ドルから改善)。
- オスカーヘルス 2020 年の純損失: 4 億 680 万ドル (減損は 2 億 6,150 万ドル)。
- 直接保険料：22億9,000万ドル。
- 評価額: 不明。最後に知られている評価額は、PitchBook によれば 2018 年に設定された 32 億ドル。同社はそれ以降 3 回の資金調達ラウンドを実施している。
お分かりの通り、オスカー・ヘルスについては、他の企業とは少し異なる方法で指標を変更し、分析する必要がありました。しかし、オスカー・ヘルスの粗利益（正確には、一定期間のドル建てで表した「保険会社の総合比率」）は、それほど高くないことが分かります。そして、他の企業と同様に、同社の売上高はマイナス成長となっています。
マルチプルベースで最も高い時価総額を誇るレモネードは、GAAPベースの粗利益が最も高い。ルーツは最も改善が見られるかもしれない。メトロマイルは下振れ傾向にあり、オスカー・ヘルスは改善しているものの、依然として中立からは程遠い。
少し複雑ですが、インシュアテック企業の粗利益率とその結果得られるマルチプル（株価収益率）の間には相関関係があるようです。完璧ではありませんが、役に立つ経験則です。私たちのグループの企業はどれも、顧客獲得に非常に優れています。そのため、売上高に対する粗利益率として、ユーザーから最も高い割合で利益を上げている企業が、マルチプル（株価収益率）で評価されることになります。これは理にかなっています。
これはメトロマイルにとっては中程度の、そしてオスカー・ヘルスにとっては悪い前兆です。そして、他のすべての新保険業者、特に今年上場を目指す企業にとって、これは教訓となるでしょう。
