米国のベンチャーキャピタルのアウトパフォーマンスの事例

テッククランチイベント

これは、今後12～24ヶ月間、米国株価がレンジ内で低迷する局面が続くことを示唆しています。短期的には、以下のような経済・地政学的なマイナスの展開が見られた場合、このような結果になる可能性が高いでしょう。

積極的な連邦準備制度

米国経済の悪化を背景に、連邦準備制度理事会（FRB）が過度にタカ派的な政策姿勢を取れば、上場株式市場の停滞を招き、株価がさらに20～25%下落する可能性があります。こうした状況は、株価収益率（PER）を引き続き抑制し、売上高に悪影響を及ぼすでしょう。

経済の一部は依然として堅調に推移しているものの、パウエルFRB議長はポール・ボルカー氏のような状況にあることは明らかだ。つまり、結果がどうであろうとインフレ抑制にひたすら集中しているのだ。かつて「ソフト」ランディングを実現することは「希望に満ちた」戦略だったが、それはますます実現困難になりつつある。

短期・中期的に金利がさらに上昇すると想定すると、米国のテクノロジーセクターの長期的な収益性は、直感に反するかもしれませんが、依然として高い見通しです。市場が抑制されれば、テクノロジーセクター（特にSaaSやクラウド対応ビジネス）は、従来の実店舗型ビジネスで必要となる追加的なインフラ整備やサプライチェーンの増強なしに迅速に事業を拡大できるため、平均を上回る収益性を獲得する可能性が高いでしょう。

ウクライナをめぐる地政学的緊張の高まり

ロシアがウクライナに侵攻してから6ヶ月以上が経過し、商品価格の上昇による経済的影響がヨーロッパ全土に波及し始めています。紛争の軍事的帰結を予測するのは時期尚早ですが、欧州と米国がロシアによるウクライナの一部併合を阻止することに、道義的にも財政的にも尽力していることは明らかです。

現在の状況は、膠着状態が最良のシナリオであることを示唆している。ウクライナ紛争は、1980年代のソ連・アフガニスタン戦争に類似している。西側諸国はロシア経済に圧力をかけ、ひいては撤退を迫るために、現地の戦闘員に資金、訓練、武器を提供するという長期にわたる消耗戦であった。脅威にさらされ追い詰められたロシアは、核兵器による脅迫、あるいは欧州によるエネルギー・資源へのアクセスの制限・排除といった、土壇場での癇癪に訴える可能性がある。

台湾周辺の地政学的緊張の高まり

台湾をめぐる米中対立の激化も、深刻な結果をもたらす可能性があります。ナンシー・ペロシ下院議員の台湾訪問、バイデン政権による中国企業への先端マイクロチップの販売制限、米軍艦2隻の台湾海峡通過、そしてバイデン大統領による中国テクノロジー企業への米国投資を制限する大統領令の発令が迫るなど、緊張はさらに高まっています。

台湾における、あるいは台湾をめぐる公然たる紛争は、世界的な半導体不足を引き起こすだろう（台湾は世界の半導体生産の大部分を支配しているため）。中国は、世界独占を握っている希土類元素へのアクセスを制限する可能性が高い。こうした事態は、世界の技術ハードウェア生産、そしてより広範な米国のテクノロジーセクターに深刻な悪影響を及ぼすだろう。

脱グローバリゼーション

こうした世界各地の地政学的緊張は、数十年にわたるグローバリゼーションの逆行を加速させ、さらに激化させるでしょう。各国経済は、サプライチェーンや人件費の最適化ではなく、技術革新とデジタル化によって生産性向上を図る必要があります。

世界的な地政学的圧力は、相対的に安全な米ドルや米国資産への短期的な逃避を引き続き引き起こすだろう。これらの傾向はいずれも、米国の民間テクノロジーセクターに利益をもたらすだろう。

中国の信用バブルの崩壊

中国第2位の不動産開発会社である中国恒大集団が2021年に債務不履行に陥ったことは、中国の不動産市場がどれほど過剰債務を抱えているかについて多くの疑問を投げかけています。数十年にわたる大規模な拡張とインフラ投資の後、結果として生じた債務の一部でさえ返済できないことは、中国経済全体、そしてより広範な市場に衝撃波を及ぼす可能性があります。

恒大集団は、需要が不足する地域において、あまりにも多くの新規プロジェクトを資金調達するために、積極的な事業拡大に伴う負債を抱えました。多くの未完プロジェクトは中断され、3,000億ドル近くの債務負担に発生する利息を返済するための収益を生み出すことができていません。その後、さらに20社の中国の不動産開発会社が債務不履行に陥りました。中国経済の透明性の欠如により、こうした状況の全容は不明です。

不動産開発業者に加え、数百万人に及ぶ高レバレッジの中国人個人住宅購入者や投機家も悪影響を受ける可能性があります。中国の信用バブル崩壊は、（2008年の米国と同様に）中国銀行システム全体の安定性を脅かす可能性があります。不安定な中国経済と銀行システムは、中国の信用と貿易に依存している世界の信用・資本市場、そして新興国経済全体に波及する可能性があります。

さらに、上で述べたように、世界的な不安定性の高まりにより、安全な米国市場への逃避が促される可能性もあります。

シナリオ2：広範な経済回復

上記のシナリオとは対照的に、上記の逆風の一部または全てが低摩擦で解決されれば、経済は好転し、世界的なテクノロジー・スーパーサイクルが加速する可能性があります。後ほど詳述するように、米国の民間テクノロジーセクターは、この上昇局面における大きなシェアを享受できる立場にあります。

金融緩和政策

パウエル議長の最近の発言とは対照的に、米連邦準備制度理事会（FRB）はいつでも、金利上昇、FRBのバランスシート縮小、そして経済活動の全般的な弱体化ムードによってインフレ傾向が十分に抑制されたと判断する可能性があります。こうした状況を示す証拠は既にいくつか存在しており、例えば住宅市場の急速な冷え込み（供給は劇的に増加し、在庫は2009年の水準に近づいています）や消費者心理の歴史的な低水準が挙げられます。これらの影響は、消費者関連企業のバランスシートに現れ始めるでしょう。

さらに、強力な組織が採用凍結を実施し、弱小企業がレイオフを実施すると、労働市場は急速に補充され、均衡が回復するでしょう。賃金上昇は停滞し始め、消費者支出の継続的な抑制要因となり、CPIの全ての投入項目において物価は緩和し始めるでしょう。その結果、10年米国債利回りは高値から低下し、全ての資産クラスに買いシグナルが流れる可能性があります。

米国の民間テクノロジー企業の評価は適正規模になっており、ベンチャーキャピタルが2,900億ドルのドライパウダーを迅速に投入する能力があることから、米国のテクノロジー部門は、他の業界や部門よりも早く、変化する状況の恩恵を受けられる態勢が整っているかもしれない。

ロシア・ウクライナ紛争の解決

ロシアと欧州は大幅に弱体化しており、最終的には交渉のテーブルに着かざるを得なくなるだろう。11月の選挙で共和党が議会を掌握した場合、米国はより孤立主義的な姿勢に戻る可能性があり、そうなれば欧州の同盟国に和平交渉を進めるよう更なる圧力をかけることになるだろう。

この危機を鎮めれば、食料やエネルギー市場の軟化につながり、短期的にはあらゆる「経済」の主要な原動力であり、世界中の政治的・社会的紛争を増幅させる世界的なインフレの減速と抑制が加速する可能性がある。

中国の信用バブルの抑制

中国人民銀行は、輸出刺激と金利低下を目指し、自国通貨の対米ドルでの下落を促す量的緩和策を積極的に実施している。さらに、政府は企業債務の買い入れを通じて企業破綻への対応を進めている。中国の企業債務問題の規模や規模は完全には解明されていないものの、その抑制が困難であることは既に明らかである。

しかし、中国が不動産開発業者への破綻拡大を限定し、破綻に陥った銀行や地方自治体の失われた税収を補助できる限り、経済的な影響は中国本土と、中国の信用力に依存している新興国に限定される可能性がある。

中国と米国間の政治的緊張の緩和

高まる政治的緊張を平和的かつ建設的に解決することは、米中双方の利益となる。米国は中国にとって最大の貿易相手国であり、両国は開かれた貿易ルートから利益を得ている。さらに、世界的な景気後退は、既存の商業関係から価値を引き出すことに更なる圧力をかけるだろう。しかしながら、米中関係は非常に複雑であり、デタントは中長期的に進展する可能性が高い。

米国の民間テクノロジーセクターが安定した基盤を取り戻すまでには6～12ヶ月かかると予想しており、その間はさらなる痛みを伴う可能性が高い。幸いなことに、これはベンチャーキャピタル分野におけるバリュエーションの向上と投資機会の増加につながる。

ソフトウェアおよびテクノロジー企業のマルチプルは、COVID-19以前の長期平均を下回っています。マルチプルの縮小とそれに続く売上高の減少が続く可能性があり、バリュエーション予想はさらに下方修正される可能性があります。

私たちは、イノベーション経済が、上記のすべてのシナリオにおいて、見つけるのが難しいリターンに対する解決策であり続けると固く信じており、ベンチャーキャピタルは、メガトレンドを捉えるための、変動が少なく、より魅力的なチャネルであると考えています。

しかし、どの企業が最もアウトパフォームする可能性が高いかを見極めるには、適切なツールを持つことが不可欠です。私たちは、プライベート市場、特に後期段階の非上場テクノロジー企業に関する、より質の高いデータと情報源が急増していることを確認しています。この自然な流れとして、データサイエンスと定量投資アプローチを適用することで、より長期的な期間と経済環境において、より一貫したアルファを生み出すことが可能になっています。

VCは一般的に経済不確実性の期間後に優れたパフォーマンスを発揮する

過去42年間のベンチャーキャピタルのヴィンテージパフォーマンスを分析し、VCが優れたパフォーマンスを発揮するための条件を成熟させる特定の要因と状況を特定しました。以下では、調査の概要と、2023年後半に優れたベンチャーキャピタルのヴィンテージが「始動」する好機となる現在の状況についてご紹介します。

以下の表の重要なコンポーネントは次のとおりです。

1. 薄い黄色の棒グラフで表される上位四分位ベンチャーキャピタルパフォーマンス（TVPI）：TVPI（ファンドへの投資および現金分配の合計額とファンドへの払込資本総額の比率）は、総創出価値と一致するため、これを採用しました。これは、大規模な早期エグジットや非常に緩やかなキャピタルコールによって容易に操作できるIRRとは対照的です。
2. 明るい青の線で表されたナスダック総合指数の過去 18 か月間のリターン: このデータ ポイントは、経済的に不確実な時期の後に上場テクノロジー株に明らかな圧力がかかっていることを強調するために含められました。
3. 米国債10年物名目利回りの過去6ヶ月平均マイナス/米国債2年物名目利回りの過去6ヶ月平均（軸が反転）：2年物利回りが10年物利回りに近づく、あるいは稀に上回る場合、米国経済の短期的な見通しは極めて暗くなり、市場の大幅な変動が予想される傾向があります。しかし、図が示すように、こうした期間は短期間で終わる傾向があり、その後は通常、逆転または逆転に近い状態から18～36ヶ月後に景気拡大期が始まります。
4. 点線の矢印:赤い矢印は経済リスクが増加する期間を示し、緑の矢印は経済リスクが減少する期間を示します。

主な観察事項:

ベンチャーキャピタルの黄金期

これは、上位四分位のVCのTVPIが4.0を超える期間です。これは、イールドカーブの逆転または逆転に近い状態から3～4年後に発生する傾向があります。典型的なトリガーポイントは、10年債利回りが2年債利回りを約2.5%上回った時点です（例：1993年、2004年、2010年）。例えば、イールドカーブの逆転に近い状態は1989年後半から1990年初頭にかけて発生しました。その後、利回り格差は1993年までに約2.5%まで拡大し、1994年VCは1995年と1996年VCと同様にTVPIが4.0を超えました。

次の黄金期は2004年に到来すると予想されていましたが、2008年から2009年にかけての世界金融危機の到来により、この時期は短縮されました。この壊滅的な経済収縮は、ベンチャーキャピタルの支援を受けた小規模企業を壊滅させ、本来であれば驚異的なヴィンテージイヤーとなるはずだったものを台無しにしました。次の、そして最後の黄金期は2010年に始まり、その後5年間（2010年から2014年）にわたり、ベンチャーキャピタルにとって驚異的なヴィンテージイヤーが続きました。2013年を除くすべてのヴィンテージでTVPIが4.0を超えました。

2020年から今日まで、連邦準備制度理事会の過度に積極的な政策により、異例の状況となっている。

2020年初頭、世界が急速に高まるパンデミックのリスクに対処し始めた頃、ほぼ逆転現象が発生しました。中国からの報道は懸念材料となり、その懸念は現実のものとなりました。新型コロナウイルス感染症は欧州を席巻し、最終的には米国にも広がり、わずか数週間で米国株式市場は30%以上下落し、失業率は13%を超えました。

連邦準備制度理事会（FRB）が救済に介入していなかったら、米国経済は歴史的な規模の不況（あるいは大恐慌）に突入していたでしょう。しかし、FRBは5兆ドル近くの経済刺激策を米国経済に投入し、金利をゼロに引き下げました。その結果、史上最大級の株価上昇が始まりました。

残念ながら、経済刺激策は過剰であり、需要が急増し、世界のサプライチェーンが対応に苦戦しました。これらの要因により、FRBは最終的にハト派的な姿勢を転換し、2022年初頭に利上げを開始しました。前述の地政学的イベントや短期的なリスクと相まって、これらの利上げは米国株式市場に悪影響を及ぼしており、ナスダック総合指数は年初来で20%以上の下落を記録し、2022年8月末までの18ヶ月間では9%の下落を記録しました。

痛みを伴うだろうが、我々の見方では、2023年後半に再び景気拡大期が始まる可能性が高い。

FRBが逆イールドから黄金期への3年間の自然な移行期間を阻止しているにもかかわらず、2023/2024年産は確かに黄金期の地位に達すると我々は依然として考えています。その道のりはおそらく困難を極め、最終的に株式市場では現在の水準から20%を超える大幅な売りが予想されるでしょう。

12年間の景気拡大期の後にこれほどの規模の売り圧力が生じたことは、長期的な景気回復期（おそらく2010～2017年、あるいは1994～1998年のような時期）に向けた準備を整えるためには避けられない。もしこれほどの大規模な売り圧力が現実のものとなった場合、大衆が傍観する中、潤沢な資金と強い確信を持つ投資家が利益を享受することになるだろう。

結論

あらゆる投資戦略における最大の課題は、入手可能な情報に基づいて確率を正しく割り当て、評価することです。FRBがいかなる犠牲を払ってでもインフレ抑制に積極的に取り組むというパラダイムシフトは、株式市場に最終的な大きな痛みの波をもたらすと私たちは考えています。しかし、これは最終的に、新たなVC黄金期の到来を予感させるでしょう。

さらに、私たちは、洗練された量子志向のベンチャーキャピタル企業が採用しているデータサイエンスと統計分析の手法は、もはやあればよいというものではなく、この不安定な時期の雑音を突き抜けるために必要不可欠なものであると確信しています。

さらに、上記に示したTVPIデータは、上位4分の1のベンチャーキャピタルファンドに関するものでした。そのため、今後数年間は好調なヴィンテージを生み出す絶好の機会となると確信しているものの、VCへの投資配分決定において、マネージャー選定は依然として極めて重要です。

過去12ヶ月間、上位25%の多くの運用会社は巨額の資金を調達してきました。運用手数料の観点からは有利ですが、これらの運用会社は、ファンド規模が巨大（場合によっては100億ドルを超える）であるため、バリューがアービトラージによって容易に排除されやすい最大規模の非上場企業にしか投資できず、高いリターンを達成するには大きな課題に直面するでしょう。対照的に、より小規模で戦術的な資金を調達し、高度に差別化された戦略を追求する新興運用会社は、次の事業拡大サイクルにおいて、これらの伝統的なVC大手をアウトパフォームする可能性が高いでしょう。