投資家は成長と収益性の重視を逆転させた

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簡単に言えば、投資家は現在、「40の法則」を満たすソフトウェア企業を高く評価していますが、売上高の拡大よりもフリーキャッシュフローを重視しています。「40の法則」とは、ソフトウェア企業の成長率と収益性を足した値が40になるべきであると定めています。つまり、ある企業が前年比25%の成長率で利益率が15%であれば、それは素晴らしいことです。つまり、「40の法則」を満たしているということです。別の例を挙げると、成長率が20%で利益率が5%の企業は「40の法則」を満たしていません。

私たちが何を話しているのか理解するには、いくつかのチャートの細部まで見ていく必要があります。きっとお時間をかける価値があると思います。まずは、40のルールをチャートで表すとどうなるか、左側のチャートから見ていきましょう。

X軸は前年比パーセンテージで表した今後12ヶ月（NTM）の売上高成長率、Y軸は売上高に対するNTMフリーキャッシュフロー（FCF）の割合です。これは、事業拡大期におけるGAAPベースの利益実績よりもキャッシュの消費と創出を重視するソフトウェア投資家が好む利益指標です。企業は「40のルール」を満たすか、それを上回りたいと考えています。つまり、左側のチャートの右上に位置することを目指しているのです。

右のグラフはより複雑で、より有用です。このグラフは「40の法則」をいくつかのゾーンに分割しています。私たちが最も注目するのは、青色と黄色の領域です。青色のゾーンには、 「40の法則」の基準を満たしていないものの、30%以上の成長率を達成しているソフトウェア企業が含まれています。「40の法則」における成長と利益のトレードオフを考慮すると、「40の法則」を満たしていないものの急成長を遂げている企業は、他の企業よりも収益性が低いと推測でき、グラフからもそれが裏付けられます。

黄色の領域にある企業は、 40 のルールを満たすか上回っていますが、成長よりも収益性 (収益に対するフリー キャッシュ フローの割合) によってその目標を達成しています。

さて、なぜこの2つのチャート領域に注目するのでしょうか？それは、投資家の投資基準が厳格化し、投資家の嗜好が逆転したことを示しているからです。次の点に注目してください。

2021年末のデータを用いた左のチャートを見るとわかるように、当時の投資家は、急成長しているものの40%ルールの基準を満たしていない企業（青色の領域）を、成長は緩やかだが収益性が高いため40%ルールの基準を満たしている企業（黄色の領域）よりも高く評価していました。右の2つ目のチャートは、より最近のデータを示しており、投資家の選好が逆転していることを示しています。

売上高倍率で測ると、たとえ成長が緩やかであっても「40の法則」を満たす企業は、急成長を遂げているにもかかわらず「40の法則」の基準を満たさないスタートアップ企業よりも価値が高いことがわかります。この比較から、今日の投資家は、より質の高い（「40の法則」に準拠した）企業、そして成長よりも利益重視の企業を求めていることがわかります。

もちろん、それぞれのバケットには外れ値があります。例えば、AtlassianとMongoDBは、前者が黄色の領域、後者が青色の領域に属しているにもかかわらず、同様の収益倍率を誇っています。

しかし、中央値を見ると、変化は明らかです。2021年末には、成長率が30%未満の「ルール・オブ・40」の基準を満たした企業の評価倍率は、中央値で15倍でした。2022年3月末には、その値は11.2倍にまで低下しました。一方、「ルール・オブ・40」の基準を満たさなかったものの、成長率が30%を超える企業の評価倍率は、中央値が19.7倍から8.9倍に低下しました。黄色が青色を上回り、11.2倍は8.9倍よりも優れているのです。

言い換えれば、非効率で急成長が報われる時代は終わった。今のところは。多くのスタートアップ企業やユニコーン企業にとって、これは恐ろしいニュースだ。成長中の多くのテクノロジー企業にとって、実質的に資本が自由に使える時代は、コスト管理の文化を育むには至らなかった。そして、あらゆる現金コストを投じて成長してきたモデルから、よりバランスの取れたモデルへと移行することは、多くの企業にとって混乱を招くことになるだろう。