まあ、それは起こりました。
先週末、Stripeは広く報じられていた新たな資金調達ラウンドの完了を発表しました。決済・銀行ソフトウェア企業であるStripeの6億ドルの資金調達により、同社の評価額は950億ドルに達しました。これは、2020年11月に同社が資金調達を行うと報じられた際の評価額レンジの上限に近い額です。
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残念ながら、収益面でほとんどの上場企業を上回り、今や世界有数の上場企業と肩を並べる評価額を誇っているにもかかわらず、Stripeは依然として成長指標について控えめな姿勢を崩していません。発表の中で、Stripeは最近の成長規模に関する新たな情報をいくつか提供しており、その詳細をここで解説しますが、成長のこの段階では、指標を犠牲にせざるを得ない状況の真相を探る必要があるでしょう。
しかし、どんなに漠然とした数字であっても、数字を掘り下げる以外に、The Exchange の目的は何なのでしょうか?
今日は、同社の新たに発表された成長実績を検証し、それをこれまでの実績と比較し、Stripe の価値が現在 950 億ドル、そして株式公開時にはおそらくそれ以上になる可能性がある理由を探ってみよう。
新たな資金、同じ疑問
Stripeによる新たな6億ドルの投資により、同社の評価額は950億ドルに達しました。参考までに、Robloxの評価額は約380億ドルで、2020年は約12億4000万ドルのランレートで終了しました。
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ゲーム会社と決済会社は非常に異なりますが、Roblox の数字は、公開市場の一部で企業が収益を生み出すために必要とするものを垣間見せてくれます。
Stripeは売上高ではRobloxをはるかに上回っていると思われますが、粗利益率ではRobloxに劣るでしょう。この点を念頭に置き、Stripeの既知の数字を振り返り、最後に同社の最新の開示情報から得られた知見を述べたいと思います。
- 2015 年: 決済額約 200 億ドル (出典)。
- 2017 年: 決済額約 500 億ドル (出典)。
- 2019年：「年間数千億ドルの取引」（ニューヨークタイムズ紙より）。
そして、週末の資金調達発表では、次のように述べられています。
Stripeは現在、年間10億ドル以上の取引実績を持つ、50社以上の業界リーダー企業を顧客に抱えています。エンタープライズ向け売上はStripeにとって最大かつ最も急成長しているセグメントであり、前年比で2倍以上に成長しています。
これは、Stripeが本日ウェブサイトで発表した内容から大きく進歩したとは言えません。同社のエンタープライズ向け製品は、「業界をリードする数十社が年間数十億ドルの決済処理を行っている」とのことです。しかしながら、最大の収益セグメントが最速の成長セグメントでもあることが判明しており、これは同社と投資家にとって素晴らしいニュースです。
新たな事業分野を急速に拡大させているスタートアップ企業の中には、それらを将来の成長エンジンとして強調しているところもあります。最大の事業分野が、全体の事業の中で最も急速に拡大している部分でもあると強調することで、アピール効果を発揮します。
Stripeの法人向けページを見ると、この製品の顧客（実際には大規模な取引を行う企業）は数量割引を受けられることがわかります。したがって、法人向け取引量が同社において純収益への変換効率が最も高いとは推察できません。同時に、大規模な顧客は、Stripeの全ユーザーベース平均よりも一人当たりのStripe製品の消費量が多い可能性が高いと考えられます。そのため、同社の法人向け事業の混合粗利益率は魅力的である可能性があります。
Stripe が 1,000 億ドルの評価額に近づいていると言われていた頃の以前の研究に戻って、このコラムでは次のような計算を行いました。
[2019年の「数千億」という処理データポイントを基に]、Stripeの処理量が[2019年]2,000億ドル、[2020年]4,000億ドルだったと仮定し、この数字を年間換算で考えてみましょう。Stripeは取引ごとに2.9%プラス0.30ドルの手数料を課しているので、単純化と保守性を考慮して3%としましょう。この計算では、ランレートは120億ドルになります。
これらの数字は増減可能であり、完全な推定値を得るにはソフトウェア収益も加算する必要があります。しかし、Stripeのエンタープライズ収益が最大の部分を占め、 100%以上の成長率を維持しているという事実を考慮すると、かなり価値の高いものに見えるでしょう。
成長率について、私はよく悩んでいます。ある事業セグメントが事業の50%を占め、年間100%の成長を遂げているとしたら、それは全体の業績に50%の成長が織り込まれていることになります。残りの事業セグメントが75%の成長を遂げているとしたら、87.5%の成長となります。最初のセグメントが125%、残りのセグメントが75%の成長を遂げているとしたら、それはちょうど100%の成長となります。Stripeの業績については、ご自身で推定値を記入してください。
そして、粗利益率を調整してみましょう。Stripeのソフトウェア事業（Sigma、Treasury、カード発行事業など）は、決済収益よりも粗利益率が高く、収益構成比は決済よりもはるかに小さいと推測します。つまり、Stripeが株式を公開しないのは、ソフトウェア収入を総売上高に占める割合を増やすことで粗利益率を高め、総売上高倍率を高めるためなのでしょうか？しかし、それは大したことではありません。Stripeは核兵器で破壊された溶岩よりも熱い会社であり、今日の市場では売上高成長が見込まれるため、厄介な利益率の上昇を心配する必要はないはずです。そうですよね？
価値獲得についての瞑想
最後に、公開市場と非公開市場の間に時々見られる価値獲得ギャップについてお話ししましょう。
- たとえあなたがStripeの強気派だとしても、同社の新たな価格設定（1年足らず前に設定された360億ドルの評価額の何倍にも相当する）は印象的です。同社はビジネス主導の交渉力を活かして資金調達を続けており、これはつまり、IPOに至るまでの成長を実現、あるいは投資家が成長に見合った金額を支払うことを可能にしていることを意味します。
- 価値創造と株式公開への別の道は、ロブロックス自身のものだ。同社は295億ドルの非公開評価額で資金調達したIPOを中止し、その後、株式市場が同社の価値をはるかに高く評価したため、最後の投資家に株式価格の急な値下げを申し出た。
- 3つ目はCoinbaseで、2018年第4四半期には80億ドルの価値があったが、現在ではその9倍から12倍の価値がある可能性がある。
ストライプの場合、同社の急成長と矢継ぎ早の資金調達は、投資家が所有権を維持するために多額の支払いを強いられることを意味しており、投資家はIPO前に巨額の価値を獲得しているものの、少なくとも権利を得るためには金銭を支払わなければならないことを示唆している。
RobloxはIPOの価格設定ゲームを避けようとしたが、結局は誤って自社の株価を低く抑えてしまい、 2020年初頭（VCによって約40億ドルと評価されたとき）と2021年初頭（295億ドルと評価されたとき）の両方で個人投資家に莫大な利益をもたらした。というのも、同社の実際の価値は2021年第1四半期には380億ドルだったからだ。
Coinbaseの価値獲得は非公開であるだけでなく、その規模からすると上場がかなり遅いことに加え、成長曲線の初期段階に投資した投資家に大きく偏っているようだ。同社はその時点から自己資金で資金調達する能力が他のユニコーン企業よりも優れていたため、投資家の希薄化は予想よりも控えめだった。
いずれのケースでも、バリューキャプチャーはプライベート市場へと大きく傾いていることがわかりますが、投資家層は異なります。パブリック投資家は最終的に最終的な値上げのために招かれるだけなので、これは考えさせられる点です。これは残念なことです。
