D2Cスペックの提供業者ワービー・パーカーが株式公開を申請

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しかし、ワービー・パーカーのIPOはD2Cカテゴリーだけにとどまりません。同社は公益法人であり、申請書には、株主だけでなく「すべてのステークホルダーにプラスの影響を与えることに重点を置いている」と記されています。また、顧客がアイウェアを購入すると無料でアイウェアをプレゼントする財団や寄付モデルを通じて、慈善活動にも力を入れています。さらに、ワービーは実店舗とデジタルチャネルの両方を活用したハイブリッドな販売モデルを採用しています。掘り下げるべき点はたくさんあります。

それでは、ワービーの成長の歴史、収益性の推移、そして同社が実店舗でのショッピングとデジタルチャネルをどのように融合させているのかを分析してみましょう。最後に、昨年の株価推移を検証し、今日の株式市場でのワービーの価値を推測します。

ワービー・パーカーの歴史的成長の内幕

ワービーの2020年通期業績は、あまり刺激的ではありません。同社は2018年から2019年にかけて順調に成長し、売上高は2億7,290万ドルから3億7,050万ドルへと、約36%増加しました。驚異的な成長率ではありませんが、ワービーの歴史と規模を考えると、十分に評価できる数字です。

そして2020年には、売上高はわずか6%増の3億9,370万ドルにとどまりました。「まずまず」から「全く問題ない」に成長率を鈍化させた原因は何でしょうか？それはどうやら、COVID-19の影響のようです。

S-1 提出書類を通じて同社の四半期決算を見てみましょう。

数字の壁を心配する必要はありません。売上高（トップライン）を時系列で追跡するだけで十分です。一目瞭然ですが、ワービーの2020年第2四半期（昨年6月30日終了）は非常に低調でした。同社は同四半期に販管費を削減することに成功し、さらなる損失の計上は免れました。しかし、この低調な四半期は、2020年が会社全体の成長という点で実質的に失われた年であったことを意味しています。

同社の過去の業績をより肯定的な角度から見ると、ワービーはその後3四半期にわたって成長を遂げ、2020年第2四半期から2021年第2四半期にかけて実質的に規模が倍増したことがわかります。成長ストーリーを持つ企業のIPO株の購入を検討している投資家にとって、ワービーの過去数四半期は非常に好調でした。

同社のCOVID-19による影響を見るもう一つの方法は、「アクティブ顧客」という指標を追跡することです。これは、「過去12ヶ月間に少なくとも1回購入を行った」顧客の数です。そのグラフを以下に示します。

画像の質が悪くて申し訳ありませんが、S-1申請書自体も良くありません。私たちにできることは限られています。

さらに重要なのは、2020年第2四半期において、数四半期にわたる継続的な成長の後、Warbyの12ヶ月間のユニークカスタマー数が減少したことです。これは、当該期間中に新規顧客を獲得する同社の能力が劇的に制限されたことを意味します。当時は新しいメガネのために視力検査を受けるのが難しく、外出を控える傾向にあったため、Warbyの実店舗にも影響が出ており、この期間の売上高が低迷した理由も説明できます。

しかし、悪いニュースばかりではありません。2020年第2四半期は低調でしたが、2021年は好調なスタートを切ったため、この眼鏡会社はIPO申請書で、比較的好調な業績を誇示することができました。

2020年上半期から2021年上半期にかけて、ワービーは53%強の成長を遂げました。もちろん、2020年第2四半期の低迷期も含まれていますが、それでも比較するとかなり良い結果となっています。同社はまた、この2つの半期で粗利益率を約2パーセントポイント上昇させ、2021年上半期の粗利益率は60%弱となりました。

ソフトウェア企業ではない企業としては、かなり良い数字です。つまり、成長と収益の質は良好です。この2つの財務特性は、どのように利益に繋がるのでしょうか？

収益性

2020年はワービー・パーカーにとって成長の年ではなかったため、成長に伴って損失が減少することを示すのにも適した年ではありませんでした。成長志向の企業が損失を削減していると投資家を納得させることは、収益性への道筋を示すことと呼ばれます。2020年、ワービーは売上高のわずかな伸びを背景に、損失がごくわずかに減少する可能性があることを示したに過ぎませんでした。これはあまり良いことではありません。

しかし、2021年上半期はやや好調に見えています。ワービーの成長により、純損失は2020年上半期の1,000万ドルから直近2四半期で730万ドルに減少しました。これは驚くべき営業レバレッジではありませんが、ひどい数字でもありません。ワービーはここ数四半期、事業規模拡大に伴い損失額が減少しており、株価もそれに応じたものになるはずです。

調整後収益性について、いくつか数字を見てみましょう。同社のS-1提出書類によると、調整後EBITDAは次の通りでした。

• 2018年：860万ドル。
• 2019年：2,190万ドル。
• 2020年：770万ドル。
• 2020年上半期: 120万ドル。
• 2021年上半期: 2,010万ドル。

新型コロナウイルス感染症の影響を受けた2020年は、ワービーの成長史にとって依然として少々汚点を残していますが、2021年上半期の調整後利益率の上昇（同社は今年、過去最高の調整後利益を達成する見込みです）を考えると、成長の回復と粗利益率の改善は、価格設定において魅力的なパッケージとなる可能性があります。もちろん、調整前利益が望ましいですが、今は2021年であり、それに応じて基準を調整する必要があります。

大きな生の数字を理解したところで、Warby 特有の質問をいくつか掘り下げて、同社の現在の運営方法をより深く理解してみましょう。

ワービーに関する質問

時間を節約するために、箇条書きで進めていきます。

• メガネを無料で配布するのは費用がかかるのでしょうか？おそらくそうでしょう。ワービーの「メガネを1つ買えば1つプレゼント」プログラムの費用は、販管費に含まれています。これは実質的にマーケティング費用です。ワービーは最新の決算報告書で、2021年上半期の売上高に占める販管費の割合は減少したものの、「広告宣伝費とマーケティング費用は純売上高と同程度に増加した」と述べています。この説明から、ワービーは慈善寄付によって、売上高に占めるマーケティング費用の割合を長期的に下げるのが難しくなるだろうと解釈しています。誤解のないよう申し上げますが、これは問題ありません。私たちは単にデータにフラグを立てたかっただけです。
• Warbyにとって実店舗はどれほど重要なのでしょうか？非常に重要なのです。Warbyの店舗数は、2018年の88店舗から、2019年には119店舗、2020年には126店舗、そして2021年第2四半期末には145店舗へと増加しました。筆者は実際に、自宅の近くに店舗が完成し、オープンするのを見ました。とても素敵な外観です。しかし、同社の収益構成は昨年大きく変化し、店舗の運営能力に影響を与えました。次のグラフをご覧ください。

• 実店舗の続き：これは収益構成の 逆転です。しかし、ワービーの店舗拡大に強気な見方をするなら、同社の今後の業績に期待するのも当然かもしれません。実際、同社は2020年に店舗閉鎖を乗り越えながらも、緩やかな成長と調整後収益性を維持しました。店舗数がかつてないほど増えている今、実店舗のファンは将来の成長をさらに加速させることを期待できるかもしれません。一方、デジタルリテールのファンは、その逆です。
• 顧客獲得コストはどうでしょうか？上昇しています。ワービーのCACは、2018年の26ドルから2019年には27ドル、そして2020年には40ドルに上昇しました。悪くないと思いませんか？特に、後ほど説明しますが、ワービーの顧客は時間の経過とともに注文額が増加しています。しかし、実は同社のCACの数値は、少々デタラメです。ワービーはCACを「一定期間の顧客獲得コストを、同じ期間のアクティブ顧客数で割ったもの」と定義しています。つまり、既存顧客もCACの数値に含めているということですか？馬鹿げているように思えます。同社の実際の顧客獲得コストはもっと高いのです。
• Warbyの顧客は時間の経過とともに購入額を増やしているのでしょうか？はい。同社の平均注文額は、2018年の158ドルから2019年には176ドル、そして2020年には184ドルに増加しました。これは、顧客獲得のためにより多くの費用を投じている企業にとって朗報です。
• では、リテンションはどうでしょうか？良い質問ですね。Warbyは、時間の経過とともにリピーターとなるアクティブ顧客の割合が増加していることを示しています。リピーターと平均注文額の増加は、WarbyのCACの上昇が利益を生む可能性を示唆していますが、実際に判断するにはデータが不足しています。

総じて言えば、ワービー・パーカーは2つの主要販売チャネル、魅力的な経済状況、減少する損失、そして上昇する調整後利益率を持つ消費者向けハードウェア企業です。COVID-19が事業に悪影響を及ぼしたにもかかわらず、パンデミックへの対応は良好だったと言えるでしょう。では、ワービー・パーカーの時価総額はいくらなのでしょうか？

会社をどのように評価しますか?

エシロール・ルクソティカもまたアイウェアブランドです。ご存知の方も多いかもしれません。幸いなことに上場企業なので、いくつかのデータを得ることができます。エシロール・ルクソティカの2021年上半期の業績は以下のとおりです。

• 収益：88億ユーロ。
• 2021年上半期の収益成長率: +5.7%。
• 粗利益率：61.4%。
• 純利益：8億5,400万ユーロ。

私にとっては初耳ですが、エシロール・ルクソティカの価値は825億ドルです。同社の2021年上半期の売上高を通年のランレートに換算すると、売上高の4.7倍になります。（参考までに、YChartsは過去12ヶ月間の売上高倍率を5.0倍としています。）

問題の企業に戻ると、ワービーは利益率ははるかに低いものの、粗利益率は同程度で成長率ははるかに速い。昨今の市場の成長評価の傾向を踏まえると、同社には寛大な見方で50%のプレミアム、つまり7.1倍を付与することにしよう。ワービーの2021年上半期の売上高は2億7,050万ドルでした。当社の7.1倍のバリュエーションを適用すると、ワービーの価値は19億2,000万ドルとなります。これは、昨年8月に設定されたプレマネーバリュエーションより10億ドル低い額です。  追記：間違えました！年間ランレートを計算するために、会社の売上高を2倍にするのを忘れていました！正しく計算すると、Warbyのランレートは5億4100万ドルとなり、7.1倍の倍率で評価額は38億4000万ドルになります。

これは当初の試算よりもはるかに魅力的な数字であり、ワービーが最終的な非公開企業価値を守れる可能性が当初の予想よりもはるかに高いことを示唆しています。まだ楽観的ではありませんが、世紀の大一番と思われていた状況から、やや積極的な状況へと変化しました。

間違いをお詫びします。 こういう間違いは本当に大嫌いです。私たちも自分の計算をファクトチェックするためにかなり努力しているんです。間違いは起こるものですが、今回は本当に痛かったです。