注意深く見ていなかったら、PaytmのIPOから違う結果を予想していたかもしれません。結局のところ、同社は皆さんがご存知の投資家から多額の資金を得ており、インドのフィンテック大手はグローバルブランドへと十分に成長しています。
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それでも。
Paytmは先週木曜日に上場して以来、最初の2日間で2桁の下落率を記録しました（パーセンテージで測定）。上場に関して言えば、株価が27%、そして13%下落するのを見るのは、これ以上ないほど最悪の状況と言えるでしょう。
それで、何が起こったのでしょうか？ PaytmのIPO（厳密にはPaytmの親会社であるOne 97 Communicationsによる株式公開）の精彩を欠いた内容を理解するために、同社のIPO申請書を改めて確認し、本日発表された新たな申請書で、同社の業績に関するいくつかのデータポイントを補足します。
私たちが知りたいのは、同社のIPO後のひどい業績を理解するのに十分な根拠を数字の中に見つけられるかどうかだ。Paytmは上場当初、単に株価が低すぎただけなのだろうか？もしそうなら、インド株式市場全体がテクノロジー系ユニコーン企業を歓迎していないのではないかと考えるのに、それほど時間を費やす必要はないだろう。
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TechCrunchのManish Singh氏のおかげで、アナリストの分析データもいくつか入手できました。さあ、攻めの構えです！
PaytmのIPO申請
この記事が長くなりすぎて読みにくくなるのを避けるため、Paytmが市場に提供しているサービスについては詳しく説明しません。Paytmはインド市場向けに決済、請求書の支払い、ローンなどを提供しているとだけお伝えしておきます。
では、インドにおけるフィンテックビジネスはどれほど有望なのでしょうか？同社のIPO申請書を見てみましょう。
提示された損益計算書は次のとおりです。
記載されている数値はすべて百万ルピー（₹）単位です。2021年の数字をドルに換算すると、Paytmは2021年3月31日までの通期で4億2,850万ドルの総収益を計上しました。これに対し、総費用は6億4,320万ドルで、2億1,460万ドルの損失となりました。
同社は、2018 暦年以降、年度ごとに損失が減少傾向にあるとはいえ、私たちが予想していたほど利益を上げていないのは確かです。損失が減少するのは 良いことですが、収益の減少や販売・マーケティング費用の鈍化と合わせると、それほど魅力的ではありません。
簡単に言えば、Paytmは直近の会計年度において、当社がデータで把握している範囲で過去最低の売上高を記録しました。また、「マーケティング・プロモーション費用」への支出も大幅に削減され、全体的なコスト構造の引き下げにつながりました。Paytmが マーケティング予算を大幅に削減しながらも、それ以上の縮小に至らなかったのは良いことかもしれませんが、成長を再び加速させたいのであれば、おそらくそのための支出は必要でしょう。そうなればマーケティング費用は増加する可能性が高く、損失の減少を続ける同社の能力にも影響を与える可能性があります。
Paytmは、インドで非常に高いレベルで巨大かつ人気の高いフィンテック事業を築き上げました。しかし、事業運営コストを賄うのに十分な収益を上げるのに苦労しているようです。
その一因は、COVID-19と、それがもたらした経済大惨事にある。Paytmは提出書類の中で次のように述べている。
パンデミックの結果として課されたロックダウンは、当社の事業、特にコマースおよびクラウド
事業に影響を及ぼしました。
このように苦戦したのは同社だけではありませんでした。しかし、収益成長の課題を抱える企業と競合しているからといって、IPOが成功するとは限りません。
平均的な人にPaytmの前年度の成長率を尋ねたら、ほとんどの人はそれがマイナスだとは思わないだろう。収入が減少する中で上場するのは容易ではないのだ！
それでも、議論すべき良い点もいくつかあります。例えば、同社のGMV（流通総額）は近年力強い伸びを見せています。
当社の加盟店総数は、2019年3月31日時点の1,120万店から2021年3月31日時点の2,110万店に増加し、GMVは2019年度の2兆2,920億ルピーから2021年度には4兆330億ルピーに増加しました。
そして本日、同社はいくつかの主要財務指標に関する好調な結果を発表しました。注目すべきGMVチャートは以下のとおりです。
先ほど説明した最終会計年度は2021年3月31日に終了しました。それ以降、GMVの伸びは非常に良好で、融資額も同様に好調です。
励みになります！しかし、会社の価値を高めるには十分でしょうか？まだです。
アナリストの発言
Paytmの上場については、注目すべき弱気な見方がいくつかありました。The Exchangeが閲覧したレポートによると、マッコーリー・リサーチは同社の「ビジネスモデルは焦点と方向性を欠いている」と述べ、「40%以上の下落リスク」があると指摘しました。なぜ同グループはこれほどまでに悲観的だったのでしょうか？競争がユニットエコノミクスの低下につながると予想しており、前述の通り、「収益性を維持しながら規模を拡大していくことは困難となるだろう」と考えているからです。
しかし、バーンスタインは11月初旬、ペイティーエムの価値を210億ドルから240億ドルと推定し、これは同社の計算では「2023年度の売上高の約22～25倍」に相当すると発表しました。今年のNFLとは異なり、ベアーズの予測は正しかったのです。
合成
最近の四半期におけるいくつかの好調な製品実績は、PaytmのIPO価格の重荷を軽くするには十分ではなかったようだ。なぜだろうか？確かに売上高の減少は追い打ちをかけるように、PaytmのIPO価格は上昇した。しかし、おそらく根本的な原因は、IPO時にPaytmが過大評価されていたことにあるのだろう。
フィナンシャルタイムズ紙によると、PaytmのIPO価格は200億ドルだった（TechCrunchは190億ドルと計算しているが、IPO前の株式数え方には微妙なニュアンスがある）。前会計年度の総売上高が5億ドル未満だったことを考えると、これはかなり割高な価格と言える。売上高倍率は40倍以上と推定される。株価とともにこの倍率も下落しているが、Paytmは依然として、最近マイナス成長を記録したフィンテック企業ではなく、高成長SaaS企業として評価されている。
まさにこれが問題であり、問題点であり、厄介な点であるように思われます。同社のIPO価格は、直近の業績と比べてあまりにも高すぎたのです。確かに、同社は非常に魅力的な評価額で巨額の資金を調達し、将来の成長を支える強固な資本基盤を築いていました。しかし、上場企業の投資家は、通常、将来の期待よりも少しだけ高いものを期待します。過去の業績も重要であり、PaytmのIPO価格はIPO価格を支えるにはあまりにも弱すぎたのです。
