株式市場は与え、そして奪う。今朝早く、エンタープライズクラウドストレージと生産性向上サービスを提供するBoxは、業績と経営判断に不満を抱く一部の株主と、より公的な論争に巻き込まれた。Boxが上場企業としての困難な局面を乗り越えている一方で、他の企業は世界の上場企業への仲間入りを競い合っている。
第2四半期の初めにIPOニュースが数週間停滞したように感じたなら、その直感は正しいでしょう。投資家たちは以前、The Exchangeに対し、2021年の第1四半期、第3四半期、第4四半期は新規株式公開（IPO）の好調期となるものの、第2四半期は低調になると予想していました。彼らの主張は、報告頻度と、特定の会計業務の完了にどれくらいの時間がかかるかという点に集中していました。
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そのため、第2四半期のIPOサイクルが、第1四半期の急成長に比べてやや鈍化し始めたことに驚きはしませんでした。そして、ここ数日で耳にしたように、SPACへの大躍進は減速しつつあります。
しかし、それでも多くの企業が予想を覆し、上場を決意しました。オンラインホスティングおよびウェブサイトビルダーのSquarespaceは、上場届出書を提出しただけでなく、公開書類にも直接上場に関する注記を記載しました。同社の最近の業績に関する新たな財務情報を踏まえ、直接上場という同社の選択について考察する必要があります。
しかし、それだけではありません。エクスペンスファイは昨日、非公開ではあるものの、上場を申請しました。また、少し時代遅れではありますが、スマートレントとのSPAC合併についても触れておく価値があります。
現在のIPO情勢における最後の要素は、英国におけるダークトレースのIPOです。英国市場はテクノロジーIPOカレンダーのスタートこそ厳しいものでしたが、現在は好調な業績を上げています。それでは、ユニコーンの流動性という観点から、現在のIPOの状況を深く理解するために、IPOについて考察してみましょう。
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Squarespaceの直接上場
The ExchangeがSquarespaceのIPO申請書を初めて調査した際、四半期ごとの詳細情報が不足していたため、通期業績の分析に全力を尽くしました。その結果、検討すべき点が2つ残りました。1つは、Squarespaceが他の上場方法ではなく直接上場を選択した理由、もう1つは、より詳細な営業実績から、この選択について何がわかるかです。
まず、Squarespaceが直接上場するのであれば、事業運営にこれ以上の現金は必要ないと考えられます。では、同社の手元にはいくらの現金があるのでしょうか？かなりの額です。1億8,330万ドルです。
しかし、現金をただ持っているだけでは意味がありません。では、Squarespaceは営業キャッシュフローをプラスにしているのでしょうか？はい、プラスです！同社は営業キャッシュフローを大量にプラスしており、さらにレバレッジをかけていないフリーキャッシュフローも報告しています。同社はこれを「営業活動によるキャッシュフローから設備投資に支払った現金を差し引き、利息費用に支払った現金を加算し、関連する税額控除を差し引いたもの」と定義しています。素晴らしいですね。同社は2021年第1四半期に5,180万ドルのフリーキャッシュフローを生み出しました。
これは前年同期比でわずかに減少しているが、Squarespace の直接上場がなぜ可能なのかを理解するのに十分な大きさだ。同社は多額の現金を保有し、多額の現金を生み出している。
それでは、過去数年間の四半期ごとのデータと、2021年第1四半期の業績を見てみましょう。
データから注目すべき点が2つあります。まず、Squarespaceの四半期ごとの売上高成長率は非常に良好です。COVID-19の流行後も四半期ごとの売上高増加は止まりませんでしたが、2020年第1四半期は他の期間と比較して前四半期比でやや低調でした。その後、同社の成長は順調に回復しました。
第二に、2019年通期のGAAPベースの純利益と、2020年の2四半期にマーケティング費用が抑制され、四半期あたり約2,000万ドルの節約に成功した後、直近の四半期ではGAAPベースの損失に転落したことがわかります。これは、マーケティング費用が2020年第3四半期の5,970万ドルから2021年第1四半期の9,800万ドルへと、四半期あたり約2,000万ドル増加したためです。
もしSquarespaceがエンタープライズB2B SaaSの巨大企業だったら、増加するマーケティング費用を投じて長期的な純利益の確保を目指して資金を投じていると単純に言うでしょう。しかし、SquarespaceのS-1/A提出書類における支出増加の説明は少し異なります。同社の説明は以下のとおりです。
COVID-19パンデミックの期間中、消費者がオンラインで費やす時間と金額が加速する傾向にあることを踏まえ、2020年12月31日終了の会計年度では、2019年12月31日終了の会計年度と比較して、マーケティングおよび販売費を40%以上増加させました。この支出増加は、新たな独自のサブスクリプションを獲得するための長期的な事業投資と捉えています。売上高の増加に伴い、マーケティングおよび販売費は絶対額ベースで増加し続けると予想していますが、売上高に占める割合は時間の経過とともに減少していくと見込んでいます。カスタマイズが容易でデザイン重視のソリューションを提供することで、安定したキャッシュフローの確保につながると考えています。
確かにそうですね。Squarespaceの顧客は長期的な純継続率の指標はプラスではありませんが、コホートベースで長期間にわたりキャッシュフローを生み出し続けています。そのため、最近のマーケティング費用は将来のキャッシュフローへの投資と見なすことができます。
いずれにせよ、同社は順調に成長しており、潤沢なキャッシュフローを生み出し、投資家を惹きつける成長実績を誇っています。直接上場の参考価格が判明し、新たな評価額の算出が可能になれば、さらに詳しくお伝えできるでしょう。
エクスペンシファイのIPO
この件について少し背景を説明します。3月上旬、Expensifyの幹部へのインタビューを準備していたところ、彼らから連絡が途絶えてしまいました。今となってはその理由が分かりました。IPO申請前の静穏期に入っていたのです。振り返ってみると、創業13年の経費管理会社であるExpensifyが上場したことに驚きはしませんでした。昨年11月に1億ドルのARRを達成した際に指摘したように、非常に際立った指標のおかげで、ExpensifyはIPO候補として当然の存在でした。
どの数字に注目すべきでしょうか？従業員数がわずか130人であるにもかかわらず、「生涯売上高が2億1500万ドルを突破」したという報告がある点でしょうか。あるいは、COVID-19の流行にもかかわらず、2018年から2020年にかけて売上高が283%増加した点でしょうか。しかし、IPOの話を続けるために、最も異例な点、つまり売上高と調達資本の比率について少し考えてみましょう。Crunchbaseによると、Expensifyは総額わずか3820万ドルを調達しており、これは複数の投資家からの買い戻しを考慮していないため、実際にはさらに低い金額となります。
それでも、Expensifyの今後の展望は、SAP ConcurやIntuitといった従来型の企業、あるいはスプレッドシートそのものと競合していた頃ほど広くはないかもしれません。その間に市場はボトムアップ型SaaSに追いつき、Expensifyには今や、1月に1億6,500万ドルの資金調達ラウンドを16億ドルの評価額で完了したDivvyなど、より類似した競合相手が存在します。さらに最近では、BrexがBrex Premiumの立ち上げによりExpensifyの領域に食い込む意向を明らかにしました（Brex CEOのHenrique Dubugras氏への最近のインタビューをご覧ください）。しかし、Expensifyは昨今誕生したばかりではなく、2019年には独自のカードを発行することで、既にこうした動きを予見していました。
スマートレントのSPAC
少し長くなりましたので、SmartRentについて簡単にご説明します。この不動産テック企業はFifth Wall Acquisition Corp. Iと合併し、株式時価総額は22億ドルに達する見込みです。
SmartRentは、SPACとの合併により上場するLatchと、ある程度競合関係にあると言えるでしょう。SmartRentのデビューで注目すべき点は、同社が早期上場を果たしたことです。2020年の粗利益はマイナスで、年間売上高5,300万ドルに対して粗利益は300万ドルの赤字となりました。しかし、2021年には売上高1億1,900万ドルに対して粗利益1,500万ドルを見込んでいます。
信じられない？Latchの事業モデルについて少し話を聞いたところ、建設に1分しかかからないため、契約成立までの設置サイクルが長いようだ。SmartRentも同様かもしれない。同社は「2021～2022年型ユニットの80%が契約済み」と主張しており、同社の収益成長は単なる夢物語ではないことを示唆している。
さらに詳しく知りたい方は、こちらの資料をご覧ください。本日の私たちの目的にとって重要なのは、両社の合併が、IPOの小休止期と見られている時期に発表されたことです。これはタイミング的に注目に値します。
今後の展望
静穏は停止を意味するものではないため、すべてのニュースを網羅するためにIPOのまとめ記事をまとめなければならなかったことに、それほど驚くべきことではないのかもしれません。もしこれが静かな時期だとしたら、2021年第3四半期にはどれほどの騒々しさが待ち受けているか想像してみてください。
いや、EgnyteからDatabricksまで、今年後半には名だたる企業が上場申請をしてくるかもしれない。なぜダメなのか？誰もがいつかはそうしなければならない。そうでなければ、諦めて、かつて勝てると思っていた相手に売却するしかない。
つまり、しっかり準備してください。IPO 市場は、ほんの数か月以内に活気づくはずです。
