CoinbaseのS-1が発表されました！そして、なんと、同社の第4四半期は好調でした。
TechCrunchは、同社の主要業績を初公開しました。もしお忙しい方のために、Coinbaseは2019年に5億ドル以上の売上高とわずかな純損失を計上した、素晴らしい企業だったという点を念頭に置いておくことが重要です。2020年には売上高が12億ドルを超え、多額の純利益を獲得しました。
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同社の2020年第4四半期は、収益面で2019年全体とほぼ同規模だったが、その合計額が4四半期に分散されるのではなく1四半期に集中していたため、利益率ははるかに高かった。
しかし、トップレベルの数字以外にも、掘り下げるべき詳細が山ほどあります。Coinbaseのユーザー数、資産構成、増加するサブスクリプション収入、競合状況、そして社内の株式保有状況などについて、さらに深く掘り下げていきたいと思います。最後に、暗号資産と株式市場の相関関係を示すチャートを少しだけ紹介します。
いいですね？もしよろしければ、S-1をこちらで読んでみてください。ページ番号も順次お伝えしていきます。
Coinbaseの直接上場の内幕
物事をシンプルにするために、私たちは次のような質問の形で調査を進めていきます。Coinbaseが 2020 年に大幅な収益増加を達成するには、何人のユーザーが必要だったのでしょうか。
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答えは、予想ほど多くはありませんでした。2019年、Coinbaseは「月間取引ユーザー数」（14ページ）100万人から5億3,370万ドルの収益を上げました。これは、年間MTUあたり5億3,370万ドルの収益に相当します。
2020年、Coinbaseは280万MTUから12億8000万ドルの収益を上げました。これは年間で1人あたり約457ドルに相当します。少し低いですが、それほど悪くはありません。また、同社の取引マージンは2020年の大半において80%台半ばで推移していたことを考えると、収益が低下したとしても、Coinbaseのアクティブトレーダー1人1人の価値は依然として高いと言えます。
同社の経済状況に関する最初の調査で指摘したように、Coinbaseの指標は非常に変動しやすいです。MTUの数値も例外ではありません。S -1申請書（95ページ）に記載されている次のグラフをご覧ください。
Coinbaseの2018年第1四半期は、MTU数で見ると2020年第4四半期とほぼ同程度の人気でした。そして、その時点から同社のMTU数は2019年第1四半期の最低水準まで70%減少しました。これは大きな変動です。
同社自身も提出書類の中で、「MTUは歴史的にビットコインの価格と暗号資産のボラティリティの両方と相関関係にある」と述べているが、時間の経過とともにそのような相関関係は弱まると予想していると指摘している。
私たちの質問への答えは、Coinbaseが巨大ビジネスになるには数百万MTUしか必要ではないということです。しかし、その反面、Coinbaseは2年間で2回（2018年と2019年）、プラットフォーム上のトレーダー数が減少する可能性があることを示してきました。
Coinbaseユーザーはどのような資産を保有しているのでしょうか？ これは、多くの仮想通貨愛好家が抱く疑問でしょう。まず、Coinbaseユーザーの資産基盤はどのようなものなのでしょうか？これまでの推移は以下のとおりです（96ページ）。
すごいでしょ？このチャートは2つのことを示しています。まず、黒線の上昇からわかるように、仮想通貨全体の急激な値上がりです。そして青いバーは、Coinbaseのプラットフォーム上の資産が2020年初頭の170億ドルから年末までに900億ドルに増加したことを示しています。
さて、それは何でしょう？こちらです（97ページ）。
認めましょう、それはちょっと退屈です!
しかし、チャートを見ると、Coinbaseが取扱資産を2倍以上に増やしたにもかかわらず、ビットコインの優位性は維持されていたことがわかります。そして、法定通貨は2020年にCoinbaseの資産シェアの2%、つまり3分の1を失いました。これは、理由はよく分かりませんが、妙に面白いと感じます。
次に：Coinbase は取引以外のソフトウェア収入をかなり生み出しているでしょうか？答えは「いいえ」です。
Coinbaseはソフトウェア製品から急速に収益を拡大しています。これらの取り組みは、将来的には暗号資産の価格変動、ひいては取引関心、取引量、そして収益の不安定さをよりうまく乗り切るのに役立つ可能性があります。ただ、まだその段階には至っていません。
2020年のCoinbaseの「サブスクリプションおよびサービス収益」カテゴリの収益結果は次のとおりです（110ページ）。
- 第1四半期: 710万ドル
- 第2四半期: 650万ドル
- 第3四半期: 1,080万ドル
- 第4四半期: 2,070万ドル
Coinbaseがトレーディング事業を持っていなければ、この収益カテゴリーのこのような成長だけでも投資家の関心を惹きつけるのに十分でしょう。しかし、2020年第4四半期の総収益5億8,510万ドルと比較すると、このカテゴリーは現時点ではそれほど重要ではありません。いずれ重要になる可能性はありますが、Coinbaseの収益構成は真に多様化されておらず、ビットコインなどの資産に対する消費者の取引への関心が何よりも重要になっています。
Coinbaseが今私たちが知っている通り好調だとすれば、競争の面でCoinbaseは誰を懸念しているのか、という問いかけは理にかなっている。Coinbase の主な競争相手は、ビットコインの売買におけるユーザーの無関心だと私は考えているが、同社は投資家候補に対し、複数のカテゴリーにおける市場競争の詳細な概要を提供している（148ページ、強調はすべてTechCrunchより）。
一般的な観点から:
しかしながら、当社は、大手の既存金融機関から、小規模で初期段階の金融テクノロジープロバイダー、そして分散型取引所のような暗号経済に固有の企業に至るまで、幅広い企業との激しい競争に直面しています。さらに、当社は規制市場で事業を展開していますが、競合他社の中には、当社と同じ規制基準を遵守していない、あるいは積極的に遵守していない企業もあります。
特に小売ユーザーに関しては：
個人ユーザーについては、Square、Robinhood、PayPalなど、最近暗号製品やサービスを導入した従来型の金融テクノロジー企業や証券会社と競合しています。これらの企業はそれぞれ異なるビジネスモデルと注力分野を持ち、重複するものの限定的な機能セットを提供しています。これには、当社のプラットフォームでサポートされている暗号資産のサブセットの売買が含まれます。場合によっては、これらのプラットフォームを通じて購入するユーザーは、特定の暗号資産の経済的権益を所有しますが、原資産自体は所有しないため、その資産を使用してより広範な暗号経済とやり取りすることはできません。また、Binanceなど、暗号市場のみに焦点を当て、規制遵守の程度が異なる多くの企業とも競合しています。
まあ、それは批判ですね！しかし、Coinbaseにはもう一つ注目すべき競合相手がいました。
機関投資家向けには、当社は主に他の暗号通貨に特化した企業や、範囲が限定されたポイントソリューションやサイロ型ソリューションを提供する少数の従来型金融機関と競合しています。
このS-1書類を精査していく中で、私が感じてきたのは、Coinbaseが同社にかなりの自信を持っているという点です。それ自体は悪いことではありません。確かに2020年第4四半期は好調でしたから。しかし、投資家にリスクについて警告するはずの書類の中で、競合他社を嘲笑し、自社を褒め称えるのをやめられないのは、少々滑稽に思えます。
最後に、誰が何を所有しているのか？クラスBからクラスAへの転換問題についてもう少し詳しく調べる必要があるため、正確に分析するのは少し難しいですが、Coinbase株の5%以上を保有する投資グループは次のとおりです（184ページ）。
- アンドリーセン・ホロウィッツ：クラスA株およびクラスB株 29,477,535株
- コインベースの共同創業者と関係のある企業パラダイム：クラスA株2,570,459株
- リビット・キャピタル：クラスB株11,995,949株
- タイガー・グローバル：クラスA株2,624,880株
- ユニオンスクエアベンチャーズ：クラスB株13,902,324株
上記について：a16zは保有株数が最も多いため、好調な業績を上げるでしょう。しかし、Andreessen Horowitzもそのリターンを投入できる巨額のファンドを保有しており、その影響はいくらか弱まる可能性があります。Ribbit Capitalは非常に好調で、USVはさらに好調でした。これは、USVが歴史的にRibbitよりもファンド数が少なく、Coinbaseの株式保有数が多いためです。
冒頭でお約束した通り、ボーナスチャートをお付けします。暗号通貨の価格と株式市場の相関関係はどうなっているのでしょうか？こちらはCoinbaseのチャート（92ページ）です。
それを解釈するつもりはありません。代わりに、Coinbase独自の解釈をご紹介します。
これまで、暗号資産市場は米国株式市場全体と相関性を示していませんでした。この傾向は、2020年2月にCOVID-19パンデミックの影響で米国株式市場と暗号資産市場が大幅な下落を経験するまで続きました。その後、2020年12月31日までは、それぞれの市場が回復するにつれて、両市場の相関性は高まっていきました。
したがって、株式市場が下落すれば、暗号資産の価値も下落する可能性があります。その結果、暗号資産への消費者の関心が低下し、取引量も減少する可能性があります。ひいては、Coinbaseにとって最大の収入源である取引収益に悪影響を与える可能性があります。
つまり、株式市場が下落し、暗号通貨の価値が連動し続ければ、Coinbase の株価は二重の打撃を受ける可能性がある。
でも、冗談じゃない。今の株式市場の投資家はそんなことを気にしない。彼らはCoinbaseの2020年の成長を見て、投資するだろう！
