ベンチャー投資家が避けがちな事業分野はいくつかあります。歴史的に見て、ゲームはヒット作やエピソードに左右されやすいため、その一つです。メディアもその一つです。
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メディア企業への資金提供に反対する議論は、理解するのが難しくない。ベンチャーキャピタルの支援を受けたすべてのメディアベースの企業の総合的な価値と、例えば米国の5大テクノロジー企業のうち1社だけの価値を比較するだけでよいのだ。
これは、ゲーム企業がベンチャーキャピタルを調達していないという意味ではありません。実際、ゲーム企業は調達しており、Web3の熱狂はゲーム関連のベンチャーキャピタルへの資金提供をある程度押し上げています。メディア企業もまた、専門的な民間資本を調達しており、Vox Media、BuzzFeed、Substack、The Juggernautといった企業は、企業としての歩みの中で、何らかの形でベンチャーキャピタルの資金を調達しています。
Crunchbaseによると、BuzzFeedは2008年に初めてベンチャーキャピタルからの資金調達を行い、Vox Mediaもほぼ同時期に外部からの資金調達を行いました。両社のうち、BuzzFeedはSPAC主導の株式公開という形でエグジットを果たしましたが、Vox Mediaは依然として傍観者です。また、Axiosなど他のメディア企業も最近エグジットを果たしており、Axiosは最近約5億ドルで売却され、メディア界に大きな話題を呼んだだけでなく、ベンチャーキャピタルへのリターンも生み出しました。
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しかし、エグジットは起きているものの、その中の1つは混乱を極めている。BuzzFeedのSPACに関する記事は、労使間の確執、過酷なコスト削減、そして株価の下落といった問題を抱えている。ForbesもSPACへの参入を試みたが、最終的に断念した。他の上場メディア企業も、激しい批判にさらされている。
そうなると、M&Aの可能性は残されたままになるのだろうか？メディア企業は、従来のベンチャー投資家の視点から考えられていた以上に、エグジットバリューの制約を受けているのだろうか？もしそうなら、メディア投資における最新のベンチャーキャピタルの試みは、成功どころか失敗に終わるかもしれない。
行き止まりの標識
BuzzFeedのSPACによる撤退は「大失敗」と評されましたが、その理由は明白です。合併当日に株価は急落し、その後回復することはありませんでした。BZFDの現在の時価総額は約2億1800万ドルですが、SPACの企業価値は約15億ドルとされていました。
さらに、株価が下落するなかで株式を売却できなかった初期の従業員たちとBuzzFeedの間で法廷闘争が繰り広げられている。
BuzzFeed のトラブルはメディア企業にとって良いことではないが、業界全体に対する否定的なメッセージでもある。ジャーナリストは、ロックアップ条項によって価値が下がる可能性のあるストックオプションへの信頼を失うかもしれないし、市場は SPAC やメディアの撤退全般に対して警戒すべき新たな理由を見るかもしれない。
BuzzFeedの責任なのか、それともSPACをめぐるより広範な問題に関係しているのかは定かではないが、少なくとも2つのメディア企業がこの撤退ルートを断念したと報じられている。Forbesに加え、Vice MediaもSPAC交渉が決裂した後、買い手を探していると報じられている。
いつものことながら、非上場企業も、最近上場した、あるいは上場を目指していた同業他社の苦境の影響を受けています。例えば、Substackは今年6月、ダウンラウンドの回避が困難だった市場環境下で新たな外部資金調達を断念したと報じられ、12人の人員削減を行いました。
実際、Substack のこれまでの評価額 6 億 5,000 万ドルと、2021 年の推定収益 900 万ドルを合わせると、最も成功したメディア企業が出口戦略で確保してきた金額からさえ大きくかけ離れたものになります。
メディアのM&Aはどれくらい儲かるのでしょうか?
マルチプルと言えば、CB Insightsが最近まとめたメディア撤退データは非常に示唆に富んでいます。同グループの推定によると、Axiosの売却価格は過去1年間の売上高の約6.2倍でした。5億2500万ドルという価格は、Industry Diveの売却価格とほぼ同じで、同グループの計算によると、ニューヨーク・タイムズがThe Athleticを過去1年間の売上高の8.5倍で買収したことを考えると、若干の割引となっています。
注目すべきは、これらは例外的なケースではないということです。CB Insightsは、ポリティコの売却価格もほぼ同水準だったのに対し、モーニングブリューとザ・ハッスルは実際にははるかに低い倍率で売却されたと指摘しています。実際、アクシオスの売却価格は安くはなく、まさに中間価格帯でした。
つまり、株式公開市場からの撤退は事実上不可能であり、メディア系スタートアップ企業のM&Aは歴史的に6倍から8倍程度に制限されているため、メディア取引の上昇余地は他の投資機会に比べてそれほど高くないということです。
さて、どうしましょう？
M&Aが唯一の道だとすれば、Axiosの騒動は、検討すべき2つの兆候を示している。1つ目は、ピュアプレイメディア企業だけがエグジット候補ではないということだ。同社が取引に関する投稿で述べているように、今回の取引にはソフトウェア部門は含まれていない。これは、最終的な流動性確保を模索しているメディア企業にとって朗報と言えるだろう。
同社によると、「Axiosはソフトウェア部門であるAxios HQを、Axios社長のロイ・シュワルツ氏が率いる独立した会社としてスピンオフさせる」とのことです。なぜこれが重要なのでしょうか？それは、Axiosがソフトウェアコンポーネントを持つ唯一のメディア企業ではないからです。例えば、VoxはChorus CMSを販売しています。
第二に、買収対象企業の対象範囲は、例えば大手メディア企業だけに限定されるものではなく、より広範であると推測できます。そして、メディア資産の価値は、（テクノロジーの観点から）全体的な業績を支える可能性のある他の取り組み（特定の顧客基盤から高利益率の収益を生み出すことで）とは別に存在していると考えられます。
買収者が増え、複数の価値創出手段が生まれる可能性は良いニュースですよね？確かにそうですが、ある程度は仕方がないかもしれません。Axiosが売却された時の価格は、ユニコーン企業を半分に切ったようなもので、これは成功と言えるでしょう。株式公開に向けて奔走するInstacartは、 Axiosの売却価格の40倍程度にまで下がった評価額を維持しています。つまり、ここで議論している「ポテト」は、単に小さくなっただけなのです。
ベンチャー投資家は何をしているのでしょうか?
注目すべきは、メディアに特化したベンチャー投資がチャートを席巻していた時代は遥かに過ぎ去ったということです。Axios（笑）が報じたデータによると、メディア企業へのベンチャー投資は2010年の1億ドル未満から2015年には11億ドルに拡大し、その後2019年と2020年には約3億ドルに減少しました。昨年は1億ドルをわずかに上回り、ベンチャーとメディアの取引は事実上終焉を迎えました。
つまり、失敗に終わった公開市場実験がメディア企業へのベンチャー投資を制限するかどうかは、我々の関心事ではない。それは既に起こっている。真の問題は、メディア系スタートアップにとってM&Aのみの出口戦略が主流となっている状況において、Axiosの売却がベンチャー活動の活性化につながるかどうかだ。
おそらくそうではない。
Axios が自社の価値の一部を別途保持しながら出口を見つけたのは良いことだが、すでに長い冬季低迷に耐えてきたメディア新興企業のベンチャー市場を縮小に転じさせることはできそうにない。
