新しい週へようこそ。
今朝、Equity を録画しているときに、興味深いデータに驚きました。そのデータから、ベンチャー投資家がスタートアップ株に支払っている現在のプレミアムについて、また、YC のスタートアップ株の価格に関する不満が再びニュースになっていることを考えると、2022 年のデータと比較して何か新しいことが見られるのかどうかについて、疑問に思いました。
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以下は、The Exchangeが先週公開した複数の記事を、やや数値的にまとめたものです。お時間のある方、淹れたてのコーヒーを片手にお読みいただければ幸いです。いつもながらお待たせして申し訳ございません。
今日のスタートアップ価格
スタートアップの評価額を考える一つの方法は、ベンチャーステージごとに分類し、中央値を用いて市場マップを作成することです。最近の例として、CartaはシリーズA、B、Cのスタートアップのプレマネー評価額の中央値をそれぞれ4,000万ドル、9,000万ドル、1億7,300万ドルに分類しました。
それぞれの数字は最近の最高額より下がっており、2022年第1四半期のシリーズAでは4,940万ドル、2022年第1四半期のシリーズBでは1億6,100万ドル、そして2021年第2四半期のシリーズCラウンドでは驚異的な4億1,600万ドルとなっています。
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しかし、これらの評価は不完全です。まず、Cartaはスタートアップ顧客が調達した案件しか把握できないため、あらゆる取引を把握しているわけではありません。そのため、その非常に有用なデータセットには、当然ながらデータの完全性に関する問題がいくつか存在します。
第二に、定価だけを見るだけでは不十分です。スタートアップの評価がどのように算出されるかを真に理解するには、過去の価格帯の中央値だけでは不十分です。
価格の決め方
なぜこれほど多くのデータが必要なのでしょうか？私たちは、これらのシリーズに分類されるスタートアップの裏側、つまり「なぜ」を知りたいのです。だからこそ、 Point Nine CapitalのSaaSナプキンは、評価額を生み出す入力データに関する時系列データを提供し、スタートアップの資金調達を追跡するデータオタクにとって欠かせない存在となっています。そして、SaaSナプキンの履歴記録（基本的に、小さな紙に収まるソフトウェアスタートアップの資金調達に関するあらゆるデータ）は、時系列で基準を比較対照することを可能にし、非常に役に立ちます。
例えば、2019年のナプキンには、シリーズAラウンドの資金調達を目指すSaaSスタートアップが小切手を受け取るには、年間経常収益（ARR）が100万ドルから150万ドルで、年間約3倍の成長が必要だと記されていました。同年、シリーズBのスタートアップはARRが300万ドルから500万ドルで、年間約2.5倍の成長が必要でした。
2022年の数字は大きく異なっていました。Point NineのSaaS関連資料によると、昨年シリーズAの資金調達には、スタートアップが50万ドルから250万ドルのARR（年間経常収益）と年間2倍から3倍の成長率が必要でした。一方、シリーズBの資金調達には、300万ドルから500万ドルのARRと年間1.5倍から3倍の成長率が必要でした。
簡単に言うと、2019年から2022年の間に、SaaSスタートアップが達成する必要のある指標はより緩く、より広範囲になりました。つまり、昨年のスタートアップは、2019年よりも少ない、あるいはより多くの基準で概ねのベンチマークを達成できたということです。
なぜ気にするのでしょうか?
収益基準の低下は、私たちが以前調査した点に影響を与える可能性があります。時間の経過とともに、シリーズBのスタートアップが上場企業の同等の企業に対して獲得してきたプレミアムは劇的に高まっています。このRedpointのデータセットは、シリーズBおよびCのスタートアップが高成長の上場ソフトウェア企業に対して獲得している収益マルチプルのプレミアムが、2019年の+60%から2022年には+460%に拡大したことを示しています。この大幅な上昇の一部は、上場企業の収益マルチプルが低下し、一方で非上場企業のマルチプルが2倍以上に上昇したことに基づいています。
なぜそうなったのか？公開市場の株価倍率は、昨年の非公開市場よりも速いペースで2021年のピークから下落し、スタートアップ企業は冷え込みながらも人工的に温められた水の中で泳ぐことになった。
しかし、朗報もあります。ソフトウェア株市場は過去1年間、取引レンジ内で推移しています。これはベッセマー・クラウド指数の変動からも明らかで、同指数は現在も2022年5月時点とほぼ同じ水準にあります。確かに、これは上場ソフトウェア企業の実効収益倍率が若干縮小していることを示唆していますが、2016年初頭から2021年末にかけてソフトウェア企業の価値が急上昇した後、比較的落ち着いた時期と言えるでしょう。
現在、上場企業がある程度の安定を見出している市場に参入しており、これまで見てきたように上場市場をきちんと追跡するのに苦労してきたスタートアップ企業の評価と対比して、より強固な基盤が築かれています。
これで、スタートアップ資金調達市場における評価に関する緊張がどこにあるのかが分かります。
- シリーズAのスタートアップが現在資金調達するためには、2022年（SaaSナプキン）と同様に50万ドルから250万ドルのARRが必要であり、2023年第1四半期の資金調達額の中央値が690万ドルで、資金調達前の評価額の中央値が4000万ドルであったと仮定すると（Carta）、資金調達後の評価額の中央値は4690万ドル、ARR倍率は18.8倍から93.8倍の範囲であると推測できます。
- シリーズBのスタートアップが現在調達する必要があるARRは2022年と同じ300万ドルから500万ドル（SaaSナプキン）で、2023年第1四半期の資金調達額の中央値が1,290万ドルで、資金調達前の評価額の中央値は9,000万ドル（Carta）だったと仮定すると、資金調達後の評価額の中央値は1億290万ドル、ARR倍率は20.6倍から34.3倍と推測できます。
それは高いですか？調べてみましょう:
- Bessemer は、同社のクラウド インデックスに含まれる企業 (すべて公開済み) の平均収益倍率は現在 6.6 倍であり、平均収益成長率が 26% 弱であると予測しています。
- Altimeter の Jamin Ball 氏の毎週のデータによれば、公開市場のソフトウェア企業の平均株価倍率は 6 倍です (参考までに、最も評価額の高い 5 つのソフトウェア企業では 11 倍をわずかに上回ります)。
スタートアップの価格設定に寛大な6.6倍を使って計算してみましょう。2つの収益倍率を組み合わせると、シリーズAのバリュエーションは+184%から無限大のプレミアムで変動する可能性があり、シリーズBのラウンドは+212%から+420%のより安定した範囲になる可能性があります。
下限では、これらの価格はやや妥当な水準に近づいています。シリーズAの外れ値がややパンチを削いでいますが、これまで様々なデータセットを組み合わせた非常に大まかな計算で使用したデータと比較すると、スタートアップの価格プレミアムは低下しています。これは健全な兆候であり、スタートアップの創業者、ベンチャー投資家、そしてエグジット市場が、ゆっくりではありますが、再び足並みを揃えつつあることを示唆しています。
さて、スタートアップにとって適正なプレミアムとは一体何でしょうか？スタートアップは上場企業よりも割安で取引されるべきだという古い考え方は、もはや過去のものとなりました。市場は今、スタートアップのはるかに高い成長率を踏まえれば、どれほどのプレミアムを要求できるのかを問うているようです。その答えは、以前よりは低いものの、それでも2010年代半ばに見られた+100%未満の比率（Redpointデータ）と比べると、はるかに高い水準にあります。
スタートアップの評価額は100%も減速する必要があるなどと、ここで言うつもりはありません。月曜日の朝にそんな悲観的な考えは持ちません。しかし、おそらく仕事はまだ終わっていないでしょう。
とはいえ、より良いことは良いことであり、次の投資家との評価条件に及ばない代わりに、今年はより多くのスタートアップがシリーズ A または B を完了することにつながる可能性があります。
（この記事は、Point Nine Capital への 2 つの言及を修正するために修正されました。以前のバージョンでは、誤ってこの会社を Nine Point と呼んでいました。）
