過去10年間、民間企業の幹部は皆、私たちに同じ質問をしてきました。
「公開市場の投資家は収益性を好むのか、それとも成長を好むのか？」この質問への答えは簡単ではありませんが、最近のデータにおける傾向は明らかです。
2021年には、収益の伸びではなく、フリーキャッシュフロー（FCF）マージンで測定された収益性が、ソフトウェアセクターの株価のプラスリターンとより高い相関関係を示しました。
これにより、収益成長がソフトウェア企業の株価パフォーマンスのより重要な原動力となるという4年間の傾向が崩れた。
この調整は大規模です。そして投資家心理の反転は明らかです。
データは、4年間のトレンドからの乖離に加え、昨年末に収益性相関が7年ぶりの高水準に達した一方で、売上高成長率相関は7年ぶりの低水準に近づいたことを示しています。株価下落が続く中、売上高成長率相関は7年ぶりの低水準を大きく下回り、収益性相関は過去最高水準を維持しました。
何が起こっていますか？
2022年に入ってから、S&P 500とダウ・ジョーンズは、ハイテク株中心のナスダック指数を大幅にアウトパフォームしています。さらに、最近注目度が高く、成長率も高いものの利益が出ていないIPOがいくつかあり、IPO価格を破りました（Hashicorp、Sweetgreen、Rivian Automotive、Rent the Runwayなど）。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
ベッセマー・エマージング・クラウド・インデックス（主要SaaS企業で構成）は、2021年11月のピークから30%以上下落しており、CloudflareやHubSpotといった高倍率銘柄もピークから約50%下落しています。同時期のSaaS全般のバリュエーション・マルチプルは、2021年11月のNTM EV/Revの約17.5倍というピークから約10.5倍に調整されています。
投資家は、高成長・高倍率のソフトウェア銘柄から、金利上昇の恩恵を受ける金融（銀行）や保険といったセクターへと「ローテーション」している。また、マイクロソフト、グーグル、フェイスブックといった、成長は鈍化しつつも収益性の高い大型テクノロジー銘柄も調整局面に入っているが、その規模ははるかに小さいことにも注目すべきである。
この変化は急速かつ断固として、そして極端なものでした。
投資家はなぜ高成長株を売っているのでしょうか?
金利は上昇している
インフレ率の上昇を受け、米連邦準備制度理事会（FRB）は2022年に3回または4回の利上げを示唆しました。これにより、10年国債利回りは年初約1.5%から現在約1.9%へと上昇し、約40ベーシスポイントの上昇となりました。金利が上昇するにつれて、投資家は収益性（あるいは収益性の派生指標、いわゆる「40の法則」または「マジックナンバー」）をより重視するようになります。
高成長だが収益性が低い企業は、金利変動の影響を最も受けやすい。これは、これらの企業の現在価値が、はるか将来に予測されたキャッシュフローに基づいており、それを資本コスト（金利上昇＝資本コスト上昇）で割り引いて算出しているためである。この資本コストは、現在から遠い将来の時点まで複利で計算される。簡単に言えば、今日の1ドルは明日の1ドルよりも価値がある。
しかし、特に高成長株は利益ではなく売上高の倍数で評価されるため、過去数年間の金利低下が評価倍率の急上昇に寄与したことを忘れてはなりません。
投資資金は分散している
2021年にはソフトウェア企業のIPOが68件行われ、後期段階のベンチャーキャピタル投資活動も過去最高を記録しました。これは、資本がより多くの上場株に分散され、非上場のテクノロジー企業への資金流入が増加していることを意味します。
市場が変動し、ボラティリティが高まると、投資家は安心できる銘柄に逃げ込みます。安心感は時間の経過とともに得られるため、投資家はSalesforce、Palo Alto Networksなど、上場期間が長く、一般的に利益率が高い銘柄に資金を回します。
高成長／低収益／知名度の低い企業が最初に売却されます。これは、上場前に長期的な投資家層との関係を構築するもう一つの大きな理由です。上場企業になる前に、公開市場の投資家との良好な関係を築き、良好な関係を築くことができます。
収益性と成長
成長は常に勝利する。しかし、投資家にとっての課題は、その成長がどれほど持続可能で永続的なものかを見極めることだ。投資家は、企業が十分な利益を上げられる能力を超えて成長を続けられるかどうかを知りたいのだ。もし答えが「イエス」であれば、最も速い成長を遂げている企業から最高のリターンを得られるだろう。
収益性に焦点を当てる方法
将来の収益性を示す最良の指標は、企業が成長するためにどれだけ効率的に支出するかです。
企業の費用対効果の傾向を実際に把握することで、投資家はどれだけの利益が残っているかを把握できます。
市場浸透度と、成長、顧客獲得、既存顧客へのアップセルにかかるコストとの間には、直接的な相関関係があります。一般的に、企業の市場浸透度が高いほど、成長にかかるコストは高くなります。企業が市場浸透度は低いと主張しても、初期段階で成長コストが上昇した場合、投資家は浸透度や市場浸透度に関する主張に疑問を呈するでしょう。支出効率は、企業が責任を持って市場シェアを拡大する能力を測る指標となります。
これを定量化するのは容易ではなく、予測するのはさらに困難です。多くの企業はROSを異なる方法で計算しています。さらに、大まかな指標だけでは全体像を把握できません。ROSは企業の進化という文脈の中で理解することが重要だからです。カテゴリー分け、様々なコホート、セグメンテーション、アップセル／リピート率、チャネル、拡大に向けた取り組み、そして実験などを理解することが不可欠です。
より深く掘り下げる機会があれば、私たちはデータを統合し、他社と比較可能な指標にまとめようと努めます。同一条件での比較は容易ではありませんが、収益性と成長性というダイナミクスが続く中で、私たちが特に重視している指標をいくつかご紹介します。
LTV/CAC
LTVは「生涯価値」、CACは「顧客獲得コスト」の略です。この指標は操作されることが多いため、額面通りに受け取ることは決してありませんが、その背後にある概念は、スケーラビリティと持続的な成長能力を示す最も重要な指標と言えるでしょう。
この指標は、顧客がどれだけの収益性をもたらすかを企業に示します。既存顧客だけでなく、獲得した新規顧客についても追跡する必要があります。LTV/CAC予測は、あらゆる支出決定の原動力となるべきです。これは、ある1ドルの支出が他の1ドルよりも効率的かどうかを判断する基準となります。私たちは通常、実質LTV/CAC比率が3:1以上であることを望みますが、各企業の計算結果を受け入れる前に、その妥当性について改めて検証します。
40のルール
この指標は主に SaaS ビジネスに使用されますが、他の業界にも適用できます。
40 のルール = 収益成長率 % + FCF% または EBITDA%。
この指標は、成長支出の増減を調整し、支出決定の整合性と有効性を明らかにするため、重要です。
シンプルです。売上高成長率1%は、FCFまたはEBITDAマージン拡大率1%に相当します。つまり、企業が成長を促進するために支出を増やすことを決定した場合、「40の法則」は成長率の変化と収益性の変化の両方を統合することになります。
企業の「40の法則」の数値があまり変化しない場合、つまり売上高成長率の増加が収益性の低下と同程度の場合、支出は効率的です。収益性の低下が成長率の増加よりも大きい場合、「40の法則」の数値はその差だけ減少します。
逆に、企業が支出を削減した場合、成長率は低下しますが、収益性がそれに応じて向上すれば、「40%ルール」は維持できます。企業は少なくとも40%を目標とすべきであり、40%を下回る数値の場合は説明が必要です。
マジックナンバー
この指標は主に SaaS ビジネスに使用され、販売効率を測定します。
マジックナンバー = (現在の四半期の収益 - 前四半期の収益) * 4 / 前四半期の販売およびマーケティング費用。
0.75 以上のマジックナンバーは、企業が顧客獲得への投資を継続すべき兆候であると言われており、0.75 未満の数値は支出を再評価する必要があることを意味します。
企業は、収益性と成長性という二つの選択肢について、まるで投資家同士の秘密会議で白黒はっきりした合意が得られるかのように質問してきます。しかし実際には、投資家の成功は、企業が成長のためにどれだけ責任ある支出を行っているかを丹念に理解し、将来の利益創出の可能性を予測することにあります。
