セコイアがモデルを変更すると、他の永久資本VCも参入する

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セコイアのパートナーであるロロフ・ボタ氏は先日、ポッドキャストで同社のビジネスモデル転換について語り、その内容をやや長文で説明してくれました。番組の中で、ボタ氏はセコイアが「創業者に対し、IPOは企業にとってのゴールではなく、マイルストーンであると伝えている」と指摘しました。そこで彼は、なぜ「IPOが投資家にとっての目的地であるべきなのか」と問いかけました。

このコメントは、セコイアが新たなモデルで目指すものの核心を突いている。それは、投資をより長期にわたって保有することであり、VCには長期にわたって株式を保有できることが求められる。RIAは、資産の80%を非上場企業に緩く保有し、その他の資産は20%以下に抑えるというベンチャーキャピタルの規制に縛られていない。つまり、ベンチャーキャピタリストが上場するスタートアップで大きな成功を収めた場合、その結果としてVCの保有ポジションの一部を清算する圧力がかかる可能性が高いということだ。

これにより、リターンの点で望ましいよりも早いエグジットにつながる可能性があります。つまり、VC は、問題の投資が利益を生み出す機会を十分に得る前に、LP に株式または現金を返還する必要があります。その結果、ベンチャー ファンドの出資者 (LP) とベンチャー ファンド マネージャー (GP) の両方にリターンがもたらされます。

ベンチャー投資家について一つ確かなことがあるとすれば、それは彼らが報酬を欲しがっているということだ。

同じポッドキャストで、ボタ氏はセコイアが「最高のベンチャー投資は複利効果を生み続け、価値の大部分はIPO後に蓄積される」ことを「認識した」と述べました。非公開企業が非公開のままでいる期間が長くなったため、このバランスは変化していると指摘しておきます。しかし、確かに、IPO後に大きなリターンが得られるケースもあるのは事実です。Shopifyは、株式公開後も保有することで利益を得られるという明確な例と言えるでしょう。

OpenViewの最近のレポートはこの点を的確に指摘しており、Salesforceは2004年のIPO以来、評価額が210倍に成長したと指摘しています。ベンチャーキャピタルのShopifyはIPO価格から143倍、ServiceNowは60倍に上昇しています。上場後に特定の投資を保有することで、莫大なリターンが得られ、ひいてはGP（総合投資家）にとって巨額の利益が期待できるのです。

米企業はこの点を念頭に置いている。セコイアは「長年にわたり配当に非常に寛容だった」とボタ氏はポッドキャストで述べ、さらに「米国と欧州の事業において450億ドル相当の公募証券を保有している」と付け加えた。なんとも皮肉な話だ。私たちが理解している限り、現在のベンチャーキャピタルのルールでは、おそらくこれを両立させるのは難しいだろう。だからこそ、セコイアのビジネスモデルは大きく変わったのだ。

向こう側からこんにちは

「従来のVC構造の多くは、投資家や投資先の企業ではなく、GP（ジェネラル・パートナー）の利益を最適化するように設計されている」と、オーグメンタムのリチャード・マシューズ氏はTechCrunchに語った。その意味で、セコイア・ファンドはこうしたバランスを是正するための一歩と言えるだろう。

重要な点は、LPの制約をより適切に考慮している点です。セコイアが自身や投資家を永久に投資を保留させる罠にかけているとは考えないでください。ボタ氏はポッドキャストインタビューで、LPは「セコイア・ファンドの残高の一部を毎年償還できるため、流動性をより人々のニーズに合わせて調整できます」と述べました。

そこに示された柔軟性が十分かどうかはまだ分からないが、少なくとも、LPとGPの利益のバランスを取り、最大限のリターンを確保しつつ、リミテッド・パートナー（LP）に必要な資金を提供するという確固たる第一歩となるはずだ。ボタ氏は、一部のLPは「新たな教育キャンペーンや医学研究への資金提供」のために、差し迫った流動性ニーズを抱えている可能性があると指摘した。

確かに、これらはVCがサウジアラビアの政府投資ファンドやファミリーオフィスなどよりも常に熱心に語るLPです。しかし、ブルームバーグの記者で元TechCrunchスタッフのケイティ・ルーフ氏が最近のツイートで指摘したように、これはベンチャーキャピタルが富裕層をさらに裕福にするだけではないことを改めて示すものでもあります。「多くの財団、年金、医療制度、その他の組織も、有限責任組合員として投資し、あらゆる階層の人々に利益をもたらしています」と彼女は指摘しました。

セコイア・ファンドの設立により、これらのLPは公開市場からより多くの利益を得られるようになる。これは、セコイアが株式を分配していた当時でさえ、これまではあり得なかったことだ。「残念ながら、LPは一般的に株式を分配する際に売却していました」とボタ氏は述べ、これは理にかなったことだと付け加えた。「50億ドルや80億ドルの基金を運用していて、知らない新興企業の株式を取得し、株式デスクも持っていなかったら、他に何ができるでしょうか？」しかし、今後はこれらの投資家は、非公開市場と公開市場の両方から利益を得ることができるようになる。

人民に権力を？

英国の情報筋によると、セコイア・モデルが上場と根本的に異なるのは、その受益者が顧客（LP）と製品（投資）であるという点だ。ジャヤクマール氏によると、モルテンにとってこれは「ベンチャーキャピタルをより幅広い投資家層に民主化すること」だったという。マシューズ氏もこの点に同意し、パーマネント・キャピタルは「従来のVC構造に投資する時間や規模を持たない投資家にも」ベンチャー資産クラスを開放すると指摘した。

言い換えれば、米国企業が行っていることは、上場によってより多くの株主へのアクセスを開放することほど民主化効果をもたらすわけではない。それでも、ジャヤクマール氏はセコイアの新たなモデルについて「好ましい点はたくさんある」と述べた。

これは他の企業にも刺激を与えるだろうか？ジャヤクマール氏は「他の多くの米国VCもこの動きを注視している」と確信している。しかしブリスボーン氏は、誰でも実現できるとは考えていない。「今のところ、この動きは、永続的な資本投資家の心を掴むだけの実績とポートフォリオを持つVCにとってのみ選択肢となる」。重要なのは規模ではなく、パフォーマンスかもしれない。「この種の選択肢を検討するには、セコイアのような強力なLP（リミテッド・パートナー）関係を持つファンドが必要だ」とジャヤクマール氏は述べた。

それは私たちもそう思っていますが、もしそれが間違っていると証明されれば、とても嬉しいです。

米国のVCのうち、どれだけが最終的に従来の体質を脱ぎ捨て、より柔軟な体制に移行するのか、そして運用資産額（AUM）の基準が設けられ、それが実現するかどうかは興味深いところです。ローリングファンドが恒久化することはないでしょうが、最低投資額は一部の人が考えているよりも低いのかもしれません。米国でVCによるIPOが1、2件あれば、米国のベンチャー市場はやがて英国的な様相を呈してくるかもしれません。