SPAC 経由で上場を目指すまた別のテクノロジー企業について書くだけでなく、他の話題も書けたらいいのですが、取引件数は減り続けているため、スタートアップの動向を取り上げるような当社のより伝統的な記事は、少なくともあと 1 日間は保留のままになります。
今朝は、Jam CityとDPCM Capitalの合併について取り上げます。Jam CityはZyngaに少し似ていますが、モバイルゲーム愛好家でなければ聞いたことがないかもしれません。
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おそらくあなたも DPCM Capital について聞いたことがないかもしれませんが、それについてはあなたが思っている以上によく知っています。
ジャム・シティのリリースによると、このSPACは「エミル・マイケル氏が率いる」とのことです。マイケル氏はUberで最高事業責任者を務めていたことで最もよく知られています。ニューヨーク・タイムズ紙が2014年に報じたように、彼は取締役会による「（同社の）文化とビジネス慣行に関する調査」の結果、「マイケル氏にUberからの退社を勧告する」に至り、Uberを退社しました。
彼は、BuzzFeed Newsが2014年後半に報じたように、Uberの「メディアの批判者たち」の「汚点を掘り起こす」チームに資金を提供するというアイデアを提唱した人物だ。
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いずれにせよ、Uberとその様々な文化的混乱を振り返るためにここにいるわけではありません。Jam CityのSPACの資料を掘り下げ、同社がZyngaに似ているかどうかを見極めるためです。なぜそれを知りたいのでしょうか？Zyngaはここ数四半期、好調を維持しており、2021年の最初の3ヶ月間で過去最高の売上高と受注額を記録しているからです。
昨年は多くの人が自宅待機を余儀なくされたため、ゲーム業界は全体として好調に推移しました。そして、モバイルゲームはゲーム業界全体の中で大きな割合を占めています。
もっと広い視点で見れば、なぜ私たちはJam CityのSPAC取引に注目するのでしょうか？それは、このモバイルゲーム企業が3億ドル以上を調達しているからです。その中には、TechCrunchがここで報じた2019年の1億4500万ドルの調達ラウンドも含まれます。
Crunchbaseによると、同社は非公開企業だった当時、オースティン・ベンチャーズ、ネットマーブル、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ、JPモルガン・チェースから出資を受けていた。そのため、Jam Cityがここ数年、Zyngaのような成功を収めているのか、そしてSPAC取引の一環としてどのように評価されているのか、非常に興味深いところだ。早速見てみよう。
ジャムシティのSPAC取引
ジャムシティが2019年に巨額の資金調達を行った際、共同創業者兼CEOのクリス・デウォルフ氏は「世界のモバイルゲーム市場は統合化が進んでいる」と述べました。当時、同社は新たに調達した資金の一部を他のモバイルゲーム企業の買収に充てる予定でした。
Jam Cityは現在、SPACによる上場を目指しており、その資金の一部を使って、モバイルゲームのライバル企業Ludiaを買収する計画だ。同社はLudiaの買収によって「魅力的な新たな知的財産とゲームジャンルを自社のカタログに加える」としている。
IP（知的財産）の点が鍵です。IPは人気と永続性を兼ね備えたモバイルゲームの中核を成す可能性があります。これはおそらくPokemon GOで最もよく知られていますが、この概念は他のタイトルやフランチャイズにも当てはまります。例えばZyngaは、Zynga PokerやWords with Friendsといった有名で永続的なタイトルを「永遠のフランチャイズ」と位置付けています。Jam CityもSPAC投資家向け資料で同様の用語を使用し、これらのタイトル群を「1億ドル以上の長期投資と継続的なJam City投資による、最も長く続くゲームを含む」と説明しています。
LTBとは、もちろん生涯予約を意味します。そしてIPは、より多くの永久フランチャイズ、ひいては長期的な成長につながる可能性があります。
より財務的な観点から見ると、DPCM Capitalは今回の取引の一環として3億ドルを調達します。この組み合わせには、PIPEファンド（上場株式への民間投資）による1億ドルも含まれます。この資金のうち約1億7,500万ドルは、この取引の一環としてLudiaの株主に、8,800万ドルはベンチャーキャピタルのAustin Venturesに分配されます。さらに8,800万ドルは、特定の負債の返済に充てられる予定です。
ジャム・シティは取引完了後、バランスシート上に1億1500万ドルを保有し、企業価値は約12億ドルに達する見込みです。この評価額について、私たちはどう考えているでしょうか？私たちが知っていること、そして知らないことについてお話ししましょう。
非開示に関する教訓
Jam Cityの投資家向け資料（こちら）、Jam CityとDPCMのプレスリリース（こちら）、そして同社の投資家向け電話会議（音声、トランスクリプト）を確認しましたが、それでも同社が2020年以前にどれだけのGAAP収益を生み出したのかは不明です。また、2021年のGAAP収益見通しも不明です。私たちが何かを見落としていない限り、確かなことは、Jam Cityの予約状況と将来の成長見通しについて多くの情報が得られているということです。
同社は投資家向け資料の中で、過去および今後の予約状況を示すチャートを提供しており、これはある程度有用です。例えば、同社は四半期予約を、月間有料ユーザー数（MPU） × 月間有料ユーザー1人あたり平均予約数（ABMPU） ×3と定義しています。より広義には、ジャムシティは予約を「当該期間に認識された収益（関連当事者からの収益および取得済み繰延収益を除く）に、当該期間の繰延収益の変動を加えたもの」と定義しています。
Jam Cityは上記の定義に基づき、売上と予約を密接に関連付けていますが、実際には売上ではなく予約数しか表示していません。こちらがグラフです。
この一連の結果により、各種費用控除前の非 GAAP 調整後利益が次のように算出され、また計上されることが予想されます。
ジャムシティは、2019年12月31日および2020年12月31日を期末とする会計年度において、「それぞれ460万ドルおよび400万ドルの純損失」を計上したことも開示しています。2021年の調整後EBITDAは控えめな予想ですが、純損失を計上した2019年の実績とほぼ同水準です。したがって、同社が今年GAAPベースの純利益を上げることに賭けるのは賢明ではありません。
明確な指標が不足している現状を差し置いて、ジャム・シティのSPAC買収は、実質的にルディアの成長を牽引するジャム・シティの能力への賭けと言えるでしょう。収益チャートをスクロールアップして、ジャム・シティが2022年にルディアにどれだけの成長を期待しているかを見てみましょう。ジャム・シティの資料によると、同社は2020年から2022年にかけてルディアへの予約件数が「2.5倍」増加すると予測しています。
公平を期すために言うと、ジャム・シティは買収した企業の予約数を増やしてきた実績があります。しかしながら、投資家は2022年の価値算定の一環として、ルディアからの堅調な営業利益を期待するよう求められています。この点についてはご自身で検証してください。
総じて言えば、Jam CityのSPAC取引はなかなか良いものになりそうだ。Zyngaは第1四半期決算で驚異的な業績を達成し、小規模なライバルが目覚ましい成功を収める火種となった。しかし、今日の私たちの調査では、Jam Cityが健全で健全であると確信するどころか、むしろ透明性の欠如に苛立ちを覚えるばかりだ。DPCMが最近SECに提出した書類を精査しても、状況は改善しなかった。
エミール・マイケルの指摘をあまり繰り返し言うつもりはないが、報道機関に対して偏見を持っていることで知られる人物が詳細をあまり共有しないということに、私はまったく驚かないのだと思う。
