ベンチャーキャピタルの価格規律はもはや通用せず、ベンチャーファンドはより迅速かつ早期の取引を求めており、過去3ヶ月間で誕生したユニコーン企業の数は、過去どの四半期よりも多かった。スタートアップ企業とその資金提供者にとって、今はまさに多忙な時期だ。7月に入って数週間が経過した今、2021年はベンチャーキャピタル投資にとって記録的な年になりそうだという状況はますます明らかになっている。そして投資家たちは、この熱狂的な投資ペースが鈍化するとは考えていない。
The Exchangeは、スタートアップ、市場、そしてお金をテーマにした記事を執筆しています。Extra Crunchで毎朝読むか、毎週土曜日にThe Exchangeニュースレターを購読してください。
しかし、世界中のスタートアップ企業への資金流入が過去最高を記録している一方で、取引件数はそれほど急激ではありません。世界の取引件数は第2四半期に過去最高を記録しましたが、2018年から2021年第1四半期までの四半期数と比較すると、かろうじて上回った程度です。
比較的控えめな取引フローに反して大量の資金が投資されたことで、今年はスタートアップ企業の評価額と取引額が上昇した。
例えば、CB Insightsのデータによると、2021年現在までにシリーズAの中央値評価額は4,200万ドルに上昇しています。これは2020年のシリーズAの中央値3,300万ドルを大きく上回り、2019年に記録された3,900万ドルという過去最高額も上回りました。同じデータセットによると、シリーズB、C、D、Eのラウンドも2021年に少なくとも2015年以降と比較して過去最高を記録しました。
つまり、スタートアップはより早く、より大きな資金を受け取っているということですね。ということは、多くのスタートアップが、それぞれの段階（あるいは資本基盤）で通常必要とされるよりも少ない収益で投資を獲得しているということでしょうか？その通りです。
昨日、評価額10億ドル以上のスタートアップ（現代の言葉で言うとユニコーン）に関する公開討論会で、Boldstart Venturesのショミック・ゴーシュ氏は、The Exchangeが他の投資家から（より非公開の会話ではあるものの）聞いたことと一致する発言をした。The Exchangeは、評価額10億ドルから20億ドルで売上高1億ドルのユニコーン企業の割合は少ないと推定している。ゴーシュ氏はこの概算に注目し、次のように記している。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
翻訳してみましょう。ここでBoldstartの投資家は、スタートアップ企業への投資は、企業の年間経常収益（ARR）の40～50倍に相当する評価額で行われるのが現在では一般的だと述べています。LTMは過去12か月間のことを指し、やや俗語的に、将来の数字について議論しているのではないことを示しています。
NTMとは、つまり「今後12ヶ月」を意味します。ゴーシュ氏の発言は、一部のスタートアップ企業が実際に現在の収益のさらに高い水準で資金調達を行っており、来年のARRの100倍にもなる価格設定を享受していることを示唆しています。
ここからいくつかの疑問が浮かび上がります。例えば、ウォール・ストリート・ジャーナルのクリストファー・ミムズ氏は、スタートアップの収益が企業価値に比べて低いことは、多くの企業がいずれ崩壊する運命にあることを示しているのではないかと問いかけました。答えは「そうかもしれない」ですが、「おそらくそうではない」でしょう。では、収益は低くても企業価値は高く、資金も潤沢なスタートアップにとって、なぜこの計算がうまくいくのかを考えてみましょう。
今日のスタートアップ企業の評価額を計算する
注目のスタートアップ企業に対し、高額な投資額と、時にはわずかな収益について議論しているのはゴーシュ氏だけではありません。他のVCからは、シリーズAラウンドは数十万ドル規模の収益で行われており、高い成長率と、企業の成長が持続、あるいは加速する可能性があると信じる根拠が提示されていると聞きました。
これらの資金調達ラウンドを推進する要因は様々です。活発なオープンソースコミュニティは、将来的に収益化できる開発者の大きなプールを示唆しています。また、外部環境によって成長が加速しているターゲット市場、大企業を築き上げた実績を持つ創業者、フィンテックなど、様々な要因が挙げられます。
より具体的な例として、Sourcegraphを挙げましょう。このスタートアップは、a16zから26億ドルの評価額で資金調達を行ったばかりです。Newcomerは以前、同社の収益ランレートが約1,000万ドルに達したと報じていました。これは現在のARR倍率で約260倍に相当します。これらの数字が明らかになってから同社は成長した可能性があり、ARR倍率はある程度抑制されている可能性があります。しかし、それでも同社の株価は依然としてかなり割高です。
この時点で、良い疑問が浮かびます。「だから何？」スタートアップが、かつてベンチャーキャピタルにとって悪夢だったような価格で資金調達できたとしても、なぜ私たちは気にする必要があるのでしょうか？なぜなら、スタートアップは過去の常識を覆す価格で資金調達をすることで、さらなるリスクを負うことになるからです。スタートアップが高額な評価額で多額の資金調達をする際に負うリスクを列挙するのは難しくありません。
- 収益の伸びが期待に応えられず、後々魅力的な価格で資本を調達することが困難になります。
- ターゲット市場の周囲にハロー効果を生み出し、資金力のある類似の競争相手を生み出します。
- 若すぎる時期に多額の資金を調達すると、集中力の欠如、支出規律の緩み、傲慢さにつながります。
今日の、リスクを負うスタートアップ市場では、こうした懸念はあまり考慮されていません。
投資家にとって、歴史的に異常な価格でスタートアップに投資する際のリスクには、次のようなものがあります。
- 収益の伸びが期待に応えられず、会社の評価額が停滞または下落する。
- 投資ラウンドの規模の拡大により状況が悪化し、成果の出ない投資における資金の拘束が苦痛を伴います。
- リスクを示唆することで、創業者の評価額の期待値が上昇し、他の取引における将来の収益が制限される可能性があります。
しかし、収益実績は限られており、大きな可能性を秘めているにもかかわらず、時価総額の高いスタートアップでも物事がうまくいかないことはある一方で、うまくいくこともたくさんあるのです。そこで、スタートアップで物事がうまくいった時に何が起こるのか、そしてスタートアップが失敗し、前進よりも横ばいになってしまった時に何が起こるのかについてお話ししましょう。
強気のケース
強気相場では、高値で資金調達を行ったスタートアップはより多くの資本を保有することができ、これにより数年にわたるランウェイを確保できます。ランウェイの延長は、スタートアップが失敗から立ち直る時間を確保するのに役立ちます。
年間300%の成長を遂げているスタートアップが、高額な資金調達を行い、成長率が100%に落ち込んだ後、翌年に回復した場合、その間に追加資本を調達することなく軌道に戻ることができます。つまり、スタートアップは豊富なキャッシュフローのおかげで、業績の低迷期を乗り越えることができるのです。
より高い価格でより多くの資金を獲得することで、スタートアップ企業は、そうでなければ待たなければならなかったであろう人員を迅速に増員し、より高額な人材にアクセスし、競合他社に先んじてターゲット市場を攻略するためのマーケティングや販売活動により多くの資金を投入できるようになるかもしれません。これらはプラスに働く可能性があります。
つまり、スタートアップは、より大きな資金調達ラウンドによって同じ評価額が押し上げられたおかげで、新たな、より高い評価額へと成長するための時間を確保できるのです。もちろん、ある程度の支出規律は必要です。これに加え、より強力な人的資本へのアクセスも可能となるため、短期的に成長率が下がった企業でも、将来的に必要なレベルに到達できる可能性があります。あるいは少なくとも、スタートアップが生み出す収益性に対する高い公開市場評価に支えられ、直近の投資家が実質的に損失を被らないレベルまで成長できる可能性があります。
はい、でも
これらすべてを支えているのは、そしてVCがポートフォリオ企業の将来価値に期待を寄せているのも、成長中のテクノロジー企業の公開市場における高い株価倍率です。もしこれが崩れれば、ゲームは急速に混乱に陥る可能性があります。
理由はこうです。公開市場の投資家が、継続的なソフトウェア収益（SaaSの売上高）が、ベッセマーのクラウド指数が示す現在の21.3倍ではなく、15倍の価値があると判断した場合、スタートアップ企業の評価額も下落するでしょう。なぜでしょうか？投資家は、将来の強力なエグジットを期待して、現在スタートアップ企業の株式に投資しているからです。公開市場の競合企業の株価下落により、予想されるエグジット価値が下落した場合、投資家は現在のスタートアップ企業の株式にそれほど高い金額を支払わなくなるでしょう。
マルチプルが低い環境では、ダウンラウンドを回避するためにスタートアップは現状維持のためにより多くの収益を上げなければならず、より速い成長を強いられる。こうした状況は、より大規模で費用のかかるラウンドがスタートアップにもたらす潜在的なプラス効果を弱めてしまう。上場マルチプルの低下により、スタートアップが評価額を守るためにより速い成長を強いられる場合、予想よりも成長が遅い期間でラウンド間の時間を無駄にする余裕は小さくなる。
リスクは高まります。
今日では、成長率が概ね堅調に推移し、上場企業の株価倍率が高水準を維持すれば、超高額スタートアップの計算もうまくいく。後者が下落すれば、前者は改善する必要があり、逆もまた同様だ。
投資家にとって、適切な取引を成立させつつも、過剰な投資をしない綱渡りのような行為？もちろんです。しかし、それがバンキングではなくベンチャーキャピタルと呼ばれるのには理由があります。
今後24ヶ月ほどで、昨年積極的な資金調達ラウンドを行った多くの企業は、再び資金を調達しなくてはならなくなるでしょう。その時点で、今日行われた多くの取引が成功するのか、中立的な結果になるのか、あるいは失敗に終わるのか、状況が明らかになるでしょう。しかし、低金利と高株価の現状では、全てがうまくいくと賭ける資金は十分すぎるほどあります。
見てみましょう。
