2021年も続くIPOラッシュは、国内だけにとどまらない。他国もユニコーン企業の流動性ラッシュに加わっている。
今週、インドを拠点とするフードデリバリーのユニコーン企業Zomatoが株式公開を申請しました。TechCrunchの報道によると、同社は「インドの証券取引所NSEとBSE」への上場を予定しています。
ZomatoのIPOは極めて重要です。同社の決算発表時にManish Singh記者が報じたように、「上場が成功すれば、インドの12社近くのユニコーンスタートアップ企業が株式公開への取り組みを加速させる可能性がある」とのことです。つまり、ZomatoのIPOは、目前に迫った上場によって同社の経済状況を垣間見ることができるという点だけでなく、上場が成功すればインド国内で流動性ラッシュを引き起こす可能性もあるという点でも注目に値します。
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ここで少し立ち止まって、インドが現在、前例のない規模のCOVID-19の感染拡大に直面していることをお伝えしたいと思います。こちらからご支援いただけます。パンデミックが速やかに、そして可能な限り少ない痛みで収束することをお祈りいたします。
Zomatoの話に戻りますが、同社のIPO申請書は、急成長を遂げていた企業がパンデミックによって軌道を外れたという印象を与えています。しかし、このユニコーン企業はここ数四半期で急速な回復を見せており、経済状況は成熟し、長期的な収益性への道筋を描き始められる段階に達しています。今朝は、同社の業績を詳しく分析し、なぜ今上場するのか、そして投資家が最近の業績をどのように評価すべきかを考えてみましょう。
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ゾマトのビジネス
ゾマトは、2021年2月に2億5000万ドルを投じた資金調達ラウンドで、評価額が約54億ドルと評価されました。Crunchbaseのデータによると、このユニコーン企業はこれまでに20億ドル以上を調達しています。
事業面では、Zomatoは単なるフードデリバリーにとどまりません。IPO申請書によると、同社のフードデリバリー事業は、対面での食事を可能にする「ダイニングアウト」機能、原材料事業「Hyperpure」、そして140万人の会員に食品割引を提供する消費者向けサービス「Zomato Pro」によって補完されています。
そのため、同社を、例えば、当時ゾマトがインド事業を買収したウーバーイーツと単純に一対一で比較することはできない。
しかし、私たちが追跡できるのは、2020年末までの同社の総合的な財務実績です。ゾマトの提出書類には、同社の2021年第1四半期の業績に関する情報は含まれていないようです。参考までに、その期間は同社の2021会計年度の第4四半期です。
まずは非常に高いレベルから始めましょう:
- 2019年3月31日終了の会計年度：総収益1億8,740万ドル、特別項目控除前損失2億9,630万ドル。
- 2020 年 3 月 31 日終了の会計年度: 総収益 3 億 6,780 万ドル、特別項目控除前損失 3 億 350 万ドル。
- 2020 年 12 月 31 日までの 9 か月間: 総収益 1 億 8,340 万ドル、特別項目控除前損失 4,780 万ドル。
Zomatoは2019年3月31日と2020年3月31日を期末とする会計年度に急成長を遂げました。営業損失に匹敵する損失の削減という点では、それほど目立った成果は出ませんでした。しかし、2020年の残りの期間で 一体何が起こったのでしょうか？会社は縮小したのでしょうか？
ええ、そうでした。しかし、会社の損失も減少したので、プラスとマイナスを比較検討する楽しい段階に入りました。
パンデミックがZomatoにどのような影響を与えたかを把握するために、2021年度が2020年第2四半期に始まったことを念頭に置きながら、四半期決算を見てみましょう。
COVID-19の 影響で、Zomatoの総注文量は当初半減しました。これは悲惨な結果です。
しかし、その後同社は立ち直り、目論見書には「2021会計年度第2四半期と第3四半期のGOVは、それぞれ直前四半期比で91.6%と42.3%増加」と記されている。そして、2021会計年度第3四半期（2020年暦年第4四半期）の最終的なGOVは、同社史上最高となった。（「Zomato自身によると、2021会計年度第3四半期のGOVは298億1,000万ルピーで、2020年12月までの四半期で過去最高のGOVでした。」）
このチャートは、ZomatoのIPOのタイミングを説明するのに役立ちます。同社は、一貫した歴史的成長を背景に株式を公開するのではなく、パンデミックによって引き起こされた低迷からの急速な回復を背景に株式を公開します。
そうですね、おっしゃる通りです。しかし、同社は以前から順調に成長し、巨額の現金を蓄えていたのですから、事業が好調な今、コロナ後の回復など何の役にも立ちませんよね？なるほど！いい質問ですね。Zomatoとその支援者にとって朗報なのは、同社の経済状況が最近好転し始めたことです。
以下は、ゾマトが2020年度（2020年3月31日までの12か月間）と2021年度の最初の3四半期（2020年12月31日までの9か月間）に記録したユニットエコノミクスの詳細を示す2つのグラフです。
ゾマトのビジネスが、滑稽なほど貧弱なものから、非常に強力に見えるものへと一変させたのは、何だったのでしょうか？それは次の通りです。
- 注文あたりの手数料が ₹43.6 から ₹62.8 に上昇 (+44%)。
- 注文あたりの顧客配送料が ₹15.3 から ₹26.8 に値上がり、75% 増加します。
- 配送コストが若干改善されました。
- 注文あたりの割引額が ₹21.7 から ₹7.3 に減少 (-66%)。
- 変動コストの適度な改善。
簡単に言えば、ユニットエコノミクスのほぼすべての部分における包括的な改善です。この変更の影響は劇的です。以下のグラフは、Zomatoがここ数四半期で達成したマイナス寄与からプラス寄与への転換を示しています。
第4四半期の業績の落ち込みは必ずしも好ましいものではなく、ゾマトの貢献利益率（対GOV）の長期的な推移について、一部の投資家を不安にさせる可能性があります。しかし、COVID-19による受注の急速な回復と業績の改善を合わせると、同社は赤字から黒字への道筋を示していると言えるでしょう。
私たちが論じているようなより良い利益領域に会社を導くために、経済面でどれだけ大幅な改善が必要だったかをよりよく示すために、次のグラフをご覧ください。
2019年度の「投資」期間と、その結果として売上高に対する販促費の割合が時間の経過とともに減少していることがわかります。ここで重要な疑問が浮かびます。この比率をどれだけ下げることができるのか？販促費に充てられなかった1ルピーは、最終的に会社が資金を浪費する企業としての歴史に終止符を打つのに役立つルピーとなるのです。
ちなみに、ゾマトのキャッシュバーンもここ数四半期で減少しています。2020年度の営業キャッシュバーンは2億8,790万ドルと驚異的でしたが、2020年第4四半期の9ヶ月間では3,600万ドル強にまで減少しました。ユニットエコノミクスの改善により、現金需要は大幅に減少しました。まだ自立経営には至っていませんが、事業運営は確かに改善しています。
最後にいくつか質問をさせていただきます。
- Zomatoは、COVID-19によって促進されたであろう経済モデルの変化を維持できるでしょうか。つまり、パンデミックが収束した後も、消費者はより高い手数料を支払う意思があるでしょうか。
- 悲劇的なCOVID-19の急増により、今後数四半期でZomatoサービスの需要が減少し、回復ストーリーが頓挫することになるのでしょうか？
- 同社は今後数年間、ユニットエコノミクスの改善を維持しながら、急速な成長を続けることができるでしょうか?
これらの質問にどう答えるかによって、ZomatoのIPOへの期待度が決まるでしょう。しかし、私たちの見解に関わらず、Zomatoに対する市場の評価は、他の多くのユニコーン企業やスタートアップ企業にとって非常に重要なので、私たちは真剣に気にかけざるを得ません。
