金利が歴史的な水準に戻るにつれ、世界は資本コストとフリーキャッシュフロー創出に再び焦点を当てるようになりました。企業は、40の法則（収益成長率と利益率の合計が40%以上であるべきという考え方。ベッセマー氏が普及に貢献した指標）といった伝統的なヒューリスティックに従おうと懸命に取り組んでいます。プライベートクラウド企業とパブリッククラウド企業の両方の経営幹部は、フリーキャッシュフロー（FCF）マージンが成長と同等（あるいはそれ以上）に重要であり、そのトレードオフは1:1であると考えていることが多いです。多くの財務幹部は40の法則の明快さを高く評価していますが、後期段階のビジネスにおいて成長と収益性を同等に重視することは誤りであり、誤ったビジネス判断につながることがあります。
私たちの見解
十分なフリーキャッシュフローマージンを持つ企業にとって、成長は最優先事項であり続ける必要があります。効率性を重視することは理にかなっています。しかし、損益分岐点に近づき、フリーキャッシュフローをプラスに転換するとなると、従来の「40%ルール」の計算は完全に誤りです。
世界は成長志向よりもFCFマージン志向に傾き過ぎており、これは効率的なビジネスの成長にとって逆行しています。長期モデルは、厳しい市場環境下でも、成長はFCFマージンよりも少なくとも2～3倍高く評価されるべきであることを示しています。
なぜ？
マージンの増加は価値に直線的な影響を与えますが、成長率の増加は価値に複利的な影響を与える可能性があります。以下に詳細な計算式を示します。これは、成長とFCFマージンの相対的な重要性をバックテストした公開市場の評価相関によって裏付けられています。実際の比率は短期的には大きく変動し、過去数年間は約2倍から約9倍の範囲で変動しますが、長期的には、成長が収益性よりも価値の2倍から3倍高い水準に落ち着くのが一般的です。
最も保守的なファイナンシャル プランナーであっても、後期段階の非公開企業の場合、収益性に対する成長率の約 2 倍の比率を安全に使用できることを推奨します。資本コストが低い公開企業では、約 2 ～ 3 倍の倍率を使用できます (成長が効率的である限り)。
Xのルールの紹介
Bessemer では、クラウド ビジネスの成長と将来の経常収益をより正確に重視することで、クラウド ビジネスの評価をより正確に表す新しい指標を導入したいと考えました。
X のルールを紹介します。名前が示すように、X のルールは、構成 (および重み付け) を考慮して調整された 40 のルールです。
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* = 成長率の乗数。現在、非公開企業の場合は約 2 倍、公開企業の場合は約 2 倍から 3 倍です。
創業者、CEO、CFOの皆様へのアドバイス：将来に向けた財務計画を策定する際には、成長志向と適切な計算を念頭に置き、事業価値のポテンシャルを最大化することが重要です。「Xのルール」、私たちの思考の分析と基礎、そしてリーダーが適切なコストで成長を最適化する必要がある理由について、さらに詳しく説明しましょう。
Xのルールを破る
この点を説明するために、架空のシナリオを見てみましょう。もし誰かがあなたに (A) 今日1ドルを投資するか、(B) 今1ドルを投資して来年以降毎年1ドルを受け取るかのどちらかを提案してきたとしたら、あなたは常に選択肢Bを選ぶべきです。これがクラウドモデルの力です。効率的なクラウドSaaSビジネスが営業とマーケティングに費やす1ドルごとに、理想的には永続的に1ドルの継続的な収益が実現します。これらのキャッシュフローを粗利益率で調整したとしても（例えば、今日のFCFが1ドルの場合、10年以上で年間0.70ドル（総括原価の70% × 新規収益1ドル））、1ドルの投資に対して7ドルの収益が得られるという計算は依然として魅力的です。
（確かに、現在の公開市場の投資家の中には、マシュマロ実験の子供のように行動し、FCFを今すぐに要求する人もいますが、長期的に考えることをお勧めします。）
Xルールとは、構成（および重み付け）を考慮し、この概念を数学的に説明するために用いられる評価指標です。まずは、この2つを比較してみましょう。
40%ルールにあるように、40%以上の成長率を持つ企業は価値が高まっているとみなされます。例えば、年間30%の成長率で利益率が15%の場合、40%ルールは45%となります。
比較すると、数学的に理解するために、X のルール (成長率の乗数が 2 倍) を採用すると、75% (30% x 2 + 15% = 75%) になります。
ここで違いを明確にすると、他の条件が同じであれば、成長率30%、FCFマージン15%の事業は、成長率15%、FCFマージン30%の事業よりも高く評価されるべきです（40のルールは同じですが、Xのルールは異なります）。これは、ファンダメンタルな割引キャッシュフロー分析によって検証され、公開市場データによって裏付けられています（例は最後に示します）。今日の市場におけるパブリッククラウド事業の場合、これは、成長率1%の増加がFCFマージン1%の増加と比較して、評価倍率に2.3倍のプラスの影響を与えることを意味します。
成長とバーンのトレードオフ
伝統的な「40の法則」は、歴史的に事業価値を評価するために用いられてきましたが、この指標だけでは、ましてや「Xの法則」でさえも、単独では活用できません。ベンチャー投資家として、私たちは市場規模、経済的堀、ユニットエコノミクス、顧客の質、顧客維持率、製品ロードマップ、バランスシートの健全性、資金調達環境など、様々な要素に注目しています。
CEOにとって、あらゆる意思決定はトレードオフであることは周知の事実です。クラウドビジネスにおいて、最も一般的なトレードオフは成長とバーン（例えば、バーンに対して何が得られるのか？）です。燃料源によっては、他のものよりもクリーンに燃焼するものがあることに留意してください。結局のところ、バーンは投資の一形態であり、製品開発、営業・マーケティング、一般管理費など、将来の収益につながる可能性のある分野に活用できます。
125%以上の成長と長期間にわたる75%以上のバーンアウトを伴う、初期段階の非上場企業にXルールの計算を適用するのは難しいことをご承知おきください。しかし、資本コストが低い時期には、初期段階であってもこの計算は当てはまります。Snowflakeは極端な例で、同社は2022年度にFCF黒字化を達成する前に10億ドル以上をバーンアウトしたことで有名です。史上最大のクラウドIPOとなったSnowflakeは、約34億ドルを調達し、初日の終値時価総額は約700億ドルでした。この話の教訓は何でしょうか？10億ドル以上をバーンアウトすることで、約600億ドルから700億ドル規模の事業が生まれ、現在も30%以上の複利成長を続けています。
クラウドビジネスの成長とFCFマージンに関する市場分析
過去5～6年間のBVPクラウドインデックスを重回帰分析で見ると、バリュエーションマルチプルの決定における収益成長とFCFマージンの割合は約2倍から約9倍の範囲でした。2020年と2021年は、投資家がFCFマージンよりも成長をはるかに重視し、「何としても成長を」という考え方を強調した、例外的な時期だったと私たちは考えています。平常時には、保守的な基本想定として約2倍から約3倍を提示していますが、現在の市場動向と将来の想定に基づいて、収益成長の乗数を調整することをお勧めします（これが「Xルール」の「X」の由来です）。この乗数は時間の経過とともに変動するため、短期的な変動に惑わされないでください。また、「Xルール」は、事業のステージによっても変化します。論理的に、資本コストが高い事業では、マージンよりも成長を重視する割合は比較的低くなります。さらに、「デフォルト・アライブ」となり、FCF+領域に入ることで、独立性を構築し、評価額を押し上げることにもつながります。
2023年末現在、BVPクラウドインデックスにおける「40の法則」の平均は約31%、「Xの法則」の平均は約50%です（それぞれの中央値は平均値とほぼ同じです）。一方、上位10%のクラウド企業は「40の法則」が約48%（上位数社は50%以上）、平均は約80%（2.3倍の乗数に基づくと、上位数社は90%以上）で取引されています。これこそが「素晴らしい」企業であり、目標とすべき企業です。
これを公開データでさらにテストすると、評価の多重相関は、ルール オブ 40 よりもルール オブ X の方がはるかに強いことが証明されました。
今日の環境において、40ルールとFV/NTM収益の相関係数（R 2 ）は50%であるのに対し、Xルールは62%です。Xルールは、従来の40ルールと比較して、時間の経過とともに一貫して高い相関を示しています（例えば、Xルールは40ルールよりも高い相関を示しています）。平均すると、Xルールの決定係数は従来の40ルールよりも約1.5倍強力です。これは、40ルールまたはXルールがFV/NTM収益倍率の変動をどれだけ正確に予測できるかを示しており、高いほど優れています。
FCFのために成長を阻害してはならない
多くの優れた企業が市場を独占するまでには、多額の投資が必要となることがよくあります。Bessemer Venture Partnersでは、Shopify、LinkedIn、Twilio、Canva、Pinterest、Toast、ServiceTitanなど、業界を牽引する多くの企業と協業できたことを幸運に思います。これらの企業は、IPOや収益化達成前に、総額数十億ドルもの投資を行ってきました。
健全なビジネスを構築するには効率性が極めて重要であり、クラウドファイナンスの5つのCを綿密に管理する必要がありますが、市場での足場を確保・維持するためには、成長への傾倒を恐れてはいけません。「Xルール」を有効活用するということは、新たなセカンドアクト製品、強固なパートナーシップ戦略、研究開発など、ビジネスへの賢明な長期投資を意味します。ベンチャー投資家として、私たちはポートフォリオ企業との協業において「Xルール」の概念を活用しており、皆様にもビジネス価値の最大化のために「Xルール」を活用することを推奨しています。もし素晴らしいチームと「Xルール」の優れたスコアをお持ちでしたら、ぜひお会いしましょう！
