今期の決算シーズンは、すべての企業にとって好調とは言えませんでした。UberやAmazonの好業績など、目覚ましい成果を挙げた企業もありましたが、その他の大手テクノロジー企業は第2四半期決算発表後に業績が低迷しました。
しかし、投資家から不評だった決算を発表した2社、AirbnbとSnapは、決算内容が異なっていたにもかかわらず、決算発表後に株価が下落したという点以外にも、興味深い点があります。今回の決算シーズンでこの2社が際立っているのは、両社とも自社株買いに多額の資金を投じる計画を発表したことです。これは、テクノロジー企業がより成熟し、上場企業としての歴史が長くなってくるまでは、あまり見られない株主還元の形態です。
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高成長企業における現金の使い方には、美徳シグナリングの要素があります。例えば、急成長よりも株主還元に現金を充てる企業は、投資家に対し、キャッシュフローのすべてを効率的な成長機会に投入することはできないと示唆しているのです。これは、企業が急速な売上高拡大による株価上昇だけでなく、成長と株主価値への直接投資を組み合わせた形で株主還元を生み出す転換点となる可能性があります。自社株買いは、企業の流通株式総数、つまり自己資本を制限し、個々の株式の価値を高めるため、投資家はこれを高く評価します。
利益よりも成長で評価されてきた企業にとって、自社株買いや配当など株主還元に資金を投入することは、ビジネスモデルや市場の成熟を認めるに等しい。
スナップが成長鈍化を発表した際に5億ドルの自社株買いを発表した時、私たちは目を奪われました。そして、Airbnbがその4倍の金額を発表した時も、私たちは再び驚きました。両社にとって、25億ドルはまさに大金です。ここで言っているのはAppleのことではなく、最近レイオフや採用ペースの鈍化を経験した企業のことです。
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一体何が起こっているのでしょうか？彼らの数字を覗いて、現金の相当部分を株主還元に回すという彼らの選択の意図を探ってみましょう。あるいは、私たちが考えるに、企業が従業員への給与に投じた資金の一部を株式報酬として返済し、その後、成長に伴いコストから控除しているのです。
株式報酬
なぜ今日、急成長中のテクノロジー企業を追跡する際に、調整後EBITDAという言葉がこれほど多く聞かれるのでしょうか？それは、この指標が非常に許容範囲が広いからです。EBITDA（利子・税金・減価償却前利益）は、利益を計算する方法の一つで、支持者たちは、日常業務との関連性が低い特定の費用を差し引くことで、企業の営業成績をより明確に把握できると主張しています。
もしかしたらそうかもしれません。しかし、調整EBITDAは割引計算をさらに一歩進め、通常は株式報酬費用を利益計算から除外することで、数字をさらに魅力的に見せます。株式による支出はすべて希薄化効果をもたらします。テクノロジー企業が現金よりも株式による報酬を多く支払うほど、調整EBITDAはより良く見えるのです。これは素晴らしい動きです。報酬という大きなカテゴリーを脇に追いやり、株主に対し、時間の経過とともに減少する事業への持分という形で従業員に報酬を支払うよう事実上求めているのです。これにより、企業は現金を節約し、より良い調整後利益を誇示できるのです。
参考までに、Airbnbは2022年上半期に従業員への株式報酬として4億4,200万ドルを支出しました。これは相当な額です。（Airbnbの基本株式数は、2021年第2四半期末の6億1,170万株から、2022年第2四半期末には6億3,840万株に増加しました。）Snapは今年第2四半期だけで3億1,880万ドルを株式報酬に費やしました。これは、2022年第2四半期の純損失4億2,210万ドルを、同期間内に720万ドル相当の調整後EBITDAに転換する上で重要な要素となりました。（Airbnbの基本株式数は、2021年第2四半期末の15億5,000万株から、2022年第2四半期末には16億3,000万株に増加しました。）
しかし、時が経ち、企業が成長すると、ある時点で過剰な現金を抱え込む、あるいは現金はあっても株価が著しく下落してしまうことがよくあります。いずれの場合も、現金は自社株買いに充てられ、その後償還されます。これにより、流通株式数が減少し、投資家は（理論上は）当該企業に対する満足度を高めることができます。
Airbnb が自社株買いプログラムを発表した経緯は以下のとおりです (強調追加)。
本日、取締役会は、経営陣の裁量により最大20億ドル相当のクラスA普通株式を取得する権限を含む自社株買いプログラムを承認しましたので、お知らせいたします。この自社株買いプログラムは、当社の広範な資本配分戦略の一環として実施されます。この戦略では、有機的成長への投資、必要に応じて戦略的買収、そして株主への資本還元をこの順に優先します。当社の強固なバランスシートと堅実なキャッシュフロー創出は、これら3つすべてを実行するための資金を確保しています。この自社株買いプログラムは、従業員持株プログラムによる希薄化を相殺することを可能にします 。
そして、こちらがスナップです。
完全希薄化後株式総数は第2四半期に前年同期比3.3%増加しましたが、前年同期の4.0%からは減少しました。前年同期は転換社債の早期転換の影響で希薄化が進み、希薄化率が2.3%上昇しました。前年同期比での株式数増加のうち、株式報酬による増加分は第2四半期に2.5%で、前年同期の1.7%から増加しました。第2四半期は、当社が従来から既存のチームメンバーに継続的な補助金を出してきた四半期であり、株価の前年同期比での下落とチームの成長が相まって、当期の株式報酬に関連する希薄化の増加の主な要因でした。希薄化の影響から株主価値を保護するため、最大5億ドルの自社株買いプログラムを発表します。
Airbnb（現金、現金同等物、市場性のある有価証券、拘束性現金を合わせて99億ドル）とSnap（現金および市場性のある有価証券を合わせて49億ドル、転換社債の残高は37億ドルで2025年までに償還期限を迎える債務はない）は、株主への返済に現金の相当額を費やすことを検討しており、これは従業員に株式で支払うことで節約した現金の多くが今、返済期限を迎えていることを意味する。
これは、特定のテクノロジー企業の成熟度を判断するための新たなデータポイントとなります。巨額の広告収入を生み出すことに関しては、大手テクノロジー企業がその達人であると指摘したことを思い出してください。巨大なプラットフォーム規模、多様な製品群、そして顧客と企業への深い浸透力により、大手テクノロジー企業にとって広告ビジネスは絶好のチャンスです。しかし、オーディエンス規模と価格決定力が比較的弱いスタートアップ企業にとっては、必ずしもそうではありません。
テクノロジー企業の年齢の推移は、おおよそ次のような流れで進みます。
- スタートアップが誕生し、多くの場合、外部資本を調達し、収益性よりも成長に重点を置きます。
- スタートアップ企業がIPO規模に向けて成熟するにつれ、支出をいくらか削減する傾向があるものの、調整後収益性を高め、成長のために現金を温存するために、依然として株式報酬に頼っている。
- IPO後、次の成熟段階に達したテクノロジー企業は、散発的なキャンペーンで自社株の買い戻しを開始し、企業が実質的に借り入れた資金を投資家に返済します（投資家は希薄化分を支払い、従業員には株式が支払われ、企業は株主に対して実質的に負債を負っていないふりをし、後で自社株買いの形で返済する必要が生じます）。
- そして、最終的に、同社がプラットフォーム規模に達すると、継続的な自社株買いプログラムで希薄化に対処し、定期的な配当で株主に報い、すべての数字を整理するのに役立つ素晴らしい広告ビジネスを展開すると思われます。
AirbnbとSnapは、健全性が大きく異なるものの、3つ目の節目に到達しました。Airbnbは規模を拡大しながら急成長を遂げており、調整前ベースで黒字を計上しています。また、事業を通じて巨額のキャッシュフローを生み出しています。一方、Snapは成長の停滞、純損失、そして調整後利益率の低下に直面しています。
これほどまでに異なる2つの企業が同時に自社株買いを発表したのは偶然ではありません。Snapの株価は、現在の株価を52週間の最高値と比較すると88%近く下落しているのに対し、Airbnbの下落率は45%と比較的穏やかです。両社が自社株買いの対象となったのは、単に事業が新たな成熟レベルに達しただけでなく、ここ数ヶ月の株式市場が両社の価値に対してかなり冷淡だったことも一因です。
これは、時間の経過とともに歴史が長くなり、規模が大きくなり、資金が潤っているハイテク企業は、予想よりも早く、帳簿上の損失を抱えたまま苛立っている株主を回避するため、または以前の株式報酬を低価格で返済し、したがって魅力的な割引を得る方法として、自社株買いが理にかなっている立場に立つ可能性があることを示唆している。
このことから言えることは、スタートアップにとってタダ飯はないということです。現金確保のために労災保険として支払われる株式は、実際には投資家への借用書に過ぎません。株主は、節約した現金でスタートアップが成長を加速できるように、実質的に希薄化を融資しているのです。成長が鈍化したり、成長の価値が以前よりも下がったりすると、計算は変わります。スタートアップは、従業員への株式報酬の回収時期が遅かれ早かれ訪れる可能性があることを念頭に置くべきです。
