次なる大物から痛恨の失敗まで、世界のSPAC市場はここ数年、大きな変動を経験してきました。いわゆるブランクチェックカンパニー（仮称）は、骨組みだけの企業を上場させ、後に非上場企業との合併を目指すもので、世界の株式市場への近道となる可能性があります。しかし同時に、ここ数四半期で改めて認識したように、株主の富を焼き尽くし、個人投資家を過大なリスクにさらす可能性もあるのです。
2020年から2021年にかけての投資家の過剰な熱狂は、SPACの上場、そしてその後の合併の急増につながりました。米国を中心とするこの一連の取引の結果、公開市場では煙をあげるクレーターが次々と出現しました。これは全くのニュースではありません。TechCrunchがSPACの波を失敗と断言してから、しばらく経ちました。少なくともユニコーンのバックログの有効な部分を上場させるという点では失敗でした。エグジットを必要とする10億ドル以上のスタートアップの数は毎月増加しており、SPACはこの傾向を止めることができませんでした。
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SPACは今日の米国では悪い言葉かもしれないが、他の地域では注目に値するブランクチェック（空白小切手）取引が行われている。最も注目すべきは、Spotifyと競合する欧州の音楽ストリーミングサービスDeezerが今週行ったSPACによる合併だ。2022年のこの時期にSPACという手段を取るのは逆行しているように見えるかもしれないが、欧州の公開市場における規制や選択肢の違いにより、Deezerの取引に関してはやや好ましい印象を持っている。（この取引に関する当社の最初の見解はこちらでご覧いただけます。）
それでも、同社は最初の取引セッションで下落しました。これは、SPAC取引の一部の要素が大西洋の両側で共通しているように見えることを意味します。Deezerの取引の最終結果、IPO市場全体の急速な変化、そしてDeezerの目覚ましいデビューを受けての欧州SPAC市場について掘り下げていきましょう。
DeezerのSPAC取引
同社によると、Deezerは上場企業I2POとの合併完了後、SPAC取引で1億4,300万ユーロ相当の新規資本を調達した。この金額には、SPACパートナーから提供された資金と、以前のDeezer出資者から上場企業に流入したプライベート資金（PIPE）が含まれている。
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同社によれば、新たな資金は「次の成長段階への資金」として使用される予定だ。
Deezerの調達額は勝利のように見えるかもしれない。2022年に9桁の資金調達ラウンドを達成できれば、それは勝利と言えるだろう。しかし、実際には調達額は本来の水準よりも低い。DeezerはSPACのニュースリリースで、IPOパートナーが「専用預金口座に2億7500万ユーロを保有」しており、さらに「最大1億1900万ユーロ相当のPIPE取引」も締結していると述べている。では、Deezerはなぜ1億4300万ユーロしか調達できなかったのだろうか？多かれ少なかれ償還によるもの、あるいは「反対市場株主」による資金引き上げによるもの（と、問題の企業らは述べている）。
それでも、資金調達と株式公開は成功した。これは勝利と言えるだろう？まあ、ある程度は。合併前のDeezerの株価は1株あたり10ユーロ弱だったが、本稿執筆時点では1株あたり6ユーロまで急落している。これは、合併は完了したものの、投資家に音楽ストリーミングサービスに足を踏み入れてもらうために、この会社がまだ努力を重ねていることを意味する。
世界的な景気減速はすべての船を沈没させる
Deezerの株価の低迷は好ましいものではなく、買収を発表した際に同社が期待していたものとは全く異なる。しかし、この音楽サービスにとっての言い訳としては、世界経済の不安定さを背景に、ここ数週間の猛吹雪の中で苦境に立たされたと言えるだろう。
実際、IPO市場は2021年の活況から2022年第1四半期の冷え込み、そして第2四半期が進むにつれて完全に冷え込んでしまいました。EYが収集したデータによると、第2四半期の世界のIPOはわずか305件で、調達額は406億ドルでした。件数は前年同期比で54%減少し、調達額は65%減少しました。
より大規模なIPO市場の一部であるSPACの落ち込みはさらに大きかった。第2四半期のSPACは世界でわずか26社にとどまり、件数は第1四半期の72件から64%減少した。米国では、年初来のSPACの件数が2021年上半期の360件から2022年第1四半期と第2四半期にはわずか71件に減少したのに対し、欧州では状況が異なっていた。
実際、EYのデータによると、2021年上半期には欧州のSPAC取引（IPOであり、SPAC解消の組み合わせではない）が20件あったが、その数は今年上半期にはわずか25％減少して15件となった。
SPACの合併成立後の業績が低迷している状況で、欧州のブランクチェックIPOが米国などの他の地域ほど急激に落ち込んでいないのは良いことでしょうか、それとも悪いことでしょうか？ さて、この問題について意見を持っていると思われる専門家を見つけました。彼女は、最近のDeezerの取引は良いニュースであり、欧州のSPAC全体の状況に多くの光を当てるものだと考えています。
なぜこれが重要なのか？それは、英国には55社、ドイツには36社、フランスには27社、そしてスウェーデン、スイス、オランダにはそれぞれ6社以上のユニコーン企業があり、いずれも今後数年間で出口戦略を見つける必要があるからだ。
ヨーロッパの味
アニー・モードゥイ＝リッド氏は、フランスおよび欧州のSPAC（SPAC）に関する最も深い知識を持つ人物の一人です。これらのSPACは、弁護士が形成において重要な役割を果たしてきました。彼女がパートナーを務めるウィンストン・アンド・ストローン法律事務所は、I2POのSPAC IPOにおいて共同顧問を務めましたが、SPACの解散、つまりSPAC合併の完了においては共同顧問を務めていませんでした。そのため、彼女はDeezerとの合併はI2POだけでなく、SPAC全体にとっても良いニュースだと考えています。
「これは大規模なSPACの解体なので、フランスやヨーロッパのSPACにとって良い前例となることを願っています」と彼女はTechCrunchに語った。このような前例は重要だと彼女は付け加えた。「ここ数年はSPACのIPOばかりで、SPACの解体はヨーロッパではごく最近のことだったので、それほど多くはなかったからです」
Deezerの株価が初日に下落したという事実は、米国ほど重要ではないかもしれない。なぜなら、ブランクチェック・カンパニーとその後の投資家の長期的なインセンティブは、欧州のSPACの方が米国のSPACよりも整合性が取れているからだ。「I2POの場合、プロモーションの一部は取引価格に連動したパフォーマンス条件の対象となることを忘れないでください」とモードゥイ＝リデ氏は述べた。「ですから、彼らにとっては、今後数ヶ月、あるいは数年のうちに株価が上昇することを期待したいのです。」
業績条件に連動した段階的な昇格（つまり、ブランクチェック会社の報酬）は、欧州のSPACでは標準的な市場慣行となっている。対象会社の公正市場価値がSPACの信託財産の75%以上でなければならないという事実、そしておそらくさらに重要なのは、個人投資家がSPACのIPOに投資できないという事実と同様である。
モードゥイ＝リデ氏は、欧州SPACのIPOが適格投資家のみに限定された理由について次のように説明した。「規制のせいではありません。何も妨げるものがないからです。ただ、フランスやその他の国で最初の欧州SPACを立ち上げた際、弁護士、規制当局、そして創業者の全員が、この方法の方が安全だと判断したのです。なぜなら、ブランクチェック・カンパニーは非常に複雑な商品だからです。」
これらの規定は、欧州のSPACが米国のような厳しい監視を受けていない理由を説明している可能性が高い。米国では、証券取引委員会による監督強化の可能性が高まっている。例えば、シティグループは4月にSPACの取引を一時的に凍結した。
対照的に、欧州のSPACには凍結される規制上の理由はありません。しかしながら、ウクライナ紛争、インフレ、金利といった世界的な要因が影響し、IPO全般と同様に市場環境の影響を受けています。「一部のSPACはIPOを実施できるかもしれませんが、従来の企業がIPOを待つことになるでしょう。しかし…9月より前に新たなSPACのIPOが行われるとは予想していません」と、モードゥイ＝リデ氏は述べています。
さらに、欧州のブランクチェック・カンパニーが適切な合併先を見つけられるかどうかも依然として不透明です。フィナンシャル・タイムズ紙によると、「ディールロジックによると、2020年初頭以降に欧州で上場した66のSPACのうち、合併先を見つけたのはわずか13社です。そのうち8社が合併を完了しています。」
既に述べたように、欧州にはIPOを希望する、あるいは必要とするユニコーンが不足しているわけではない。しかし、なぜ彼らがSPACという道を選ぶのか、そしてなぜ可能であればもっと長く待たないのかは、まだ不明である。したがって、市場環境やアプローチが異なるにもかかわらず、欧州のSPACはユニコーンのエグジット件数を押し上げたり、短期的に活動が急増したりする見込みはない。つまり、実質的な内容は多少異なるものの、結果的には米国のSPACとほぼ同様であると言えるだろう。
