人気のUSDCステーブルコインを展開するCircle Internet Financial（Circle）は、本日午前、ブランクチェック会社との合併を中止し、SPAC主導の上場に向けた取り組みに終止符を打った。CircleのSPAC買収は、昨年の発表時と今年初めの価格改定時に話題となった。
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最後に聞いた話では、CircleはSPAC取引の再交渉を行い、企業価値を45億ドルから90億ドルに引き上げたとのことです。新たな高額取引から契約解除に至るまで、当時から現在までの間に何が起こったのでしょうか？
本日はまさにその流れに沿って進めていきます。調査では、Circleの2021年と2022年上半期の業績を振り返り、2022年後半のUSDCの業績と照らし合わせます。そしてもちろん、FTXについても少し触れておきたいと思います。
これはSPAC取引について議論できる最後の機会になるかもしれません。なぜなら、控えめに言っても、上場という手法は廃れてしまったからです。さあ、最後にもう一度、SPACと話をする時間を作ってみませんか？さあ、データを見ていきましょう！
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ステーブルコインの台頭
Circle が SPAC パートナーと共同で株式を公開すると発表したとき、このコラムではその取引について好意的な意見を述べました。
これはSPAC主導のデビューにふさわしい事業です。現在の成熟度では、従来の方法では上場できません。しかし、SPACは固定価格で巨額の資金を調達できるため、上場したまま企業としての成熟期へと成長を遂げることができます。確かにギャンブルではありますが、その行方を見守るのは非常に楽しいでしょう。
当時、上場市場のリスク許容度は非上場市場と同様に高く、この取引は極めて妥当なものに思えました。同社の短期的な収益モデルは実現可能と思われ、成長ストーリーもアピールできるものでした。
なぜだめですか？
2021年半ば、Circleは2021年の収益が1億1500万ドル、2022年には4億700万ドルに増加すると予測していました。これらの予測は、米ドルにペッグされたステーブルコインであるUSDCの流通量が、2021年末の350億ドルから2022年末には830億ドル（そして2023年末には1940億ドル）に増加することを前提としていました。では、その後何が起こったのでしょうか？
米国証券取引委員会（SEC）への提出書類によると、Circleは2021年に8,490万ドルの収益を上げましたが、これは目標額をわずかに下回る結果となりました。しかし同時に、CoinMarketCapによると、CircleのUSDCステーブルコインは、約420億ドル相当のトークン流通量で年末を迎え、予想を上回りました。
したがって、リスクオンの投資家であれば、現金の価値が急上昇した環境下でCircleが保有する資本の増加を見て、同社には将来的な成長が期待できると考えるかもしれません。そして、数四半期前に同社の株価が再調整されたのは、まさにそのためだと私たちは考えています。
Circleにとって今年はどのような年だったのでしょうか？そして、現在破談となったSPAC取引を考慮すると、これらの結果から何を推測できるでしょうか？2022年上半期のデータも参考にする必要があります。Circleの今年初めから6月30日までの業績は以下のとおりです。
- 収益は1億2,650万ドル（ランレート2億5,300万ドル）。
- 営業損失は1億3,140万ドル（ランレート2億6,280万ドル）。
- USDC の時価総額はおよそ 560 億ドル (CoinMarketCap データ)。
USDCが成長を続ける限り、 Circleが年間収益目標に近づく可能性は十分に考えられます。しかし、2022年の中間点は、時価総額で見るとUSDCステーブルコインのほぼピークでもありました。それ以降、流通しているUSDCの量は434億ドル程度まで減少しています。
これまで論じてきたように、USDC が管理する裏付け準備金から生み出される収益が Circle の成長の鍵となることを考えると、トークンの流通供給量が減少しているという事実は、収益の伸びが制限される可能性が高いことを意味します。
これはCircleを批判するものではありません。暗号資産経済は今年大きな打撃を受け、多くのステーブルコインの時価総額（ドルとの1:1ペッグ制のため、流通量と同義）が減少しました。金利上昇、Terraステーブルコインの崩壊に起因する波及効果、FTXの崩壊など、様々な要因が挙げられます。
CircleのSPAC案件において、流通しているUSDCトークン数の減少は、収益の多くを生み出す資産基盤も減少していることを意味します。特に当初合意したよりも高い評価額では、成長ストーリーを売り込むのはより困難になります。
OpenSea の場合と同様、2022 年初頭には意味があったものが、2022 年後半には意味をなさなくなります。また、小規模な市場で主導的地位を維持し続けている OpenSea と同様に、Circle は予想よりも小規模な池の大きな魚です。
暗号資産市場が回復し、ステーブルコインへの需要が戻れば、Circleは再び上場を目指すことができる。しかし現状では、ステーブルコイン市場が暗号資産市場の拡大に追随しているため、SPAC経由での株式公開はあまり意味をなさない。特に、SPAC主導の合併のほとんどが、企業の成功への道ではなく、価値の焼却炉であることが証明されているからだ。
