おそらく、2021年後半に始まったベンチャーキャピタルの減速と株式市場の調整から生まれた最も興味深い話は、ユニコーンの評価の再調整だろう。
InstacartとStripeは、409a法に基づく評価額が新たに引き下げられました。Klarnaは株式ラウンドで株価が引き上げられましたが、昨年資金調達を行った他の潤沢な資金を持つスタートアップ企業は、2022年が進むにつれて、資金調達額が横ばい、あるいは減少する可能性に直面しています。
そして、PitchBookのデータによると、昨年5億ドルを調達し、評価額は147億ドルという巨額に上ったDiscordがある。チャット中心のソフトウェア企業である同社は、以前Microsoftへの約100億ドルでの売却提案を断ったが、フィデリティの試算によると、その後評価額は下落した。（主に上場株式に焦点を当てるこの米国の投資会社は、コントラファンドでDiscord株を保有しており、フィデリティによる同社の評価額を定期的に確認させている。）
Insiderが最初に報じたように、フィデリティは最近、Discord株の評価額を引き下げました。この引き下げは妥当なのでしょうか？本日は、フィデリティの数値に基づくDiscordの株価変動と、同社の成長軌道について私たちが知っていることを掘り下げ、最後に公開市場と同社の価値変動を比較します。
Exchange では、スタートアップ、市場、お金について調査します。
TechCrunch+で毎朝読んでください。または、毎週土曜日にThe Exchangeニュースレターを受け取ってください。
フィデリティの取り分が公正であれば、ディスコードはデカコーンの地位を維持することになる。デカコーンとは、時価総額100億ドル以上の非上場企業という、やや希少なクラブの会員資格である。しかし、フィデリティの新たな株価ではディスコードの株価が割安になるか、あるいはまだ割高になるかは不明だ。そうなれば、ゲーマーに人気の高いコミュニケーションサービスであるディスコードだけでなく、他の多くのユニコーン企業にとっても、悪い兆候となるだろう。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
データに！
不和
過去を振り返ると、フィデリティのコントラファンドは2021年末に、保有するディスコードの株式15,500株を853万5000ドルと評価していました。6月30日付の最新レポートでは、1株当たりの推定価値が異なっています。以前は、フィデリティはディスコードの株式を1株あたり約550.65ドルと評価していました。現在、同社はこれらの株式に579万1000ドルというより低い評価を適用し、1株当たり約373.61ドルとしています。
パーセンテージで表すと、約32%の減額となります。この値下げをDiscordの時価総額147億ドルに当てはめると、Fidelityは多額の資金援助を受けているこのスタートアップを99億7000万ドル、端数を切り捨てて100億ドルと評価していることになります。さて、ここで問われるのは単純な問いです。新しい価格は、以前の価格よりも妥当なのでしょうか？
何が公平ですか?
非上場企業と取引する場合、私たちは部分的な会計処理をせざるを得ません。非上場企業は、業績指標に関して私たちが望むほど透明性が高くありません。Discordも例外ではありません。
同社の業績について何がわかっているだろうか？報道によると、Discordは2019年に4,500万ドル、2020年に約1億3,000万ドルの収益を上げた。それ以降、収益記録は途絶えている。
では、少し推測的な計算をしてみましょう。例えば、Discordが昨年ゼロ成長だったと仮定すると、1億3000万ドルという数字を、前回のプライベートラウンドで設定された評価額147億ドル、そしてフィデリティが現在同社に付けていると思われる100億ドルと比較することができます。これらの指標から、売上高倍率はそれぞれ113倍と77倍になります。
しかし、Discordが昨年、成長ゼロの状態でこれほど高額な資金調達を実現できたとは考えにくい。では、同社はどれほど成長したのだろうか？その疑問に対する答えはいくつかある。
- 2021 年に 50% の成長（1 億 9,500 万ドル）を想定すると、Discord の収益倍率は、147 億ドルの価値では 75 倍、100 億ドルの価値では 51 倍に低下します。
- 2021年に100％の成長（2億6000万ドル）を想定すると、Discordの収益倍率は、147億ドルの価値では57倍、100億ドルの価値では38倍に低下します。
昨年の収益100%成長によって生み出された倍率を考慮すると、フィデリティが新たに算出したDiscordの評価額は、正気に近づきつつある。
しかし、2021年からさらに半年が経過しました。Discordが今年上半期に、例えば33%ほど成長したとしましょう。これは同社の収益倍率にどのような影響を与えるでしょうか？次のようになります。
- 2021 年の成長率が 50%、2022 年上半期の成長率が 33% (結果として得られる収益実行率は概ね 2 億 5,900 万ドル) と仮定すると、Discord の収益倍率は 147 億ドルで 57 倍、100 億ドルで 39 倍になります。
- 2021 年の成長率 100%、2022 年上半期の成長率 33%（結果として得られる収益実行率は概算で 3 億 4,600 万ドル）を想定すると、Discord の収益倍率は 147 億ドルで 43 倍、100 億ドルでわずか 29 倍になります。
現時点では、1桁台どころか2桁前半の倍数さえ得られていません。Discordの時価総額は100億ドル、2021年には100%成長、今年上半期には33%成長と、依然として売上高の約30倍に相当します。これは理にかなっていますか？
そうではありません。ベッセマー・クラウド・インデックスを構成する企業を見ると、現在市場で最も高い年率売上高倍率はスノーフレークで、25.6倍（企業価値／年率売上高）です。Discordは、当社の計算によれば、その評価額が妥当であるためには、最も高い倍率を獲得する必要があります。それでもなお、割高に見えます。
はい、でも…
同社の成長を過小評価している可能性があります。もし2021年に100%成長し、例えば2022年上半期に50%成長した場合、同社の売上高ランレートは約3億9000万ドルとなり、時価総額100億ドルで換算すると約26倍になります。まさにその目標に近づいています。
確かに、Discordは昨年多額の資金調達を行い、最終的に売上高倍率を劇的に低下させた後、今年も成長を続ける可能性は十分にあります。しかし、見出しでDiscordの価値は本当に1年前より32%低下しているのかと問うていました。ええ、おそらくそうでしょう。もしかしたら、それ以上かもしれません。
しかし、これはDiscordを批判するものではありません。ベッセマー指数によると、クラウド企業の上位4分の1の売上高倍率は、昨年の29倍から現在は約10倍に低下しています。市場全体が価格を再構築しました。Discordは市場のピーク時に資金調達を行ったばかりであり、2021年末の企業価値を新たな環境に当てはめるには、相当な翻訳作業が必要になるでしょう。ここで言う「翻訳作業」とは、継続的な力強い売上高成長を意味します。
こうした事実は、DiscordがMicrosoftの資金を受け入れるべきだったことを意味するのだろうか？いいえ、そうではない。しかし、Microsoftが支払う意思があった価格は、投資家の楽観的な見方がピークに達した時よりも、現在の企業価値にはるかに近いものだったと言える。
