Substack の株式クラウドファンディングの取り組みにより、財務結果が発表されると知ったとき、私は興奮しました。とても興奮しました。
残念ながら、規則と資金調達のタイミングにより、Substackは2022年の財務状況を詳細に開示する義務がないため、同社は2020年と2021年の具体的なデータに加え、昨年のユーザー固有の指標を公開しました。これは、不完全ではあるものの、同社の健全性に関する興味深い情報を提供しています。
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今朝は、Substackが監査済みの2022年度決算を公開しないという選択の倫理性について、ある程度時間をかけて論じようと思っていたのですが、Dan Primack氏が今朝Pro Rataでその論点を的確に論じてくれました。彼の言葉に私が反論する余地はないので、その点はAxiosに任せて、私たちはデータの解析に集中することにします。
そこで、Y Combinator のデモデー後の二日酔いを治す間の時間をつぶすために、Substack の成長モデル (最新の非財務データを含む) を詳しく調べ、同社の現在の財務状況を熟考し、今後の資金調達と潜在的な現金需要を比較してみましょう。
面白そう。シリーズB企業のS-1申請書の一部をざっと見てみるようなものだと思ってください。いいですね？仕事に！
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データはたくさんあるが、十分ではない
興味があれば、Substack が発表したすべての財務実績をここで読むことができます。
まず、同社は2021年を通してプラットフォームへの投資とユーザーベースの拡大のために多額の資金を調達したことに注目しましょう。2021年までの業績を検討する際には、当時同社が成長志向であったことを忘れてはなりません。それはどのように実現したのでしょうか？
Substackの成長モデルは効果的だが高価である
Substackの総売上高は、2020年の240万ドルから2021年には400%以上増加し、1190万ドルに達した。これはまさに、ベンチャーキャピターが投資サイクルにおいてスタートアップに期待する売上高の拡大と言えるだろう。同社は2021年初頭に6500万ドルという巨額のシリーズB資金調達を発表しており、その年中にその資金を調達できたことになる。
Substackは多額の資金調達を終え、チームと製品の両方に投資を集中していたため、2021年には赤字になると予想していました。同社の運営コストはそれを反映しており、2020年の340万ドルから2021年には1,630万ドルに増加しました。
総収益から運営費用を差し引くと、2021年の損失は430万ドルとなる。では、Substackの純損失はなぜ2020年の230万ドルから2021年には2,290万ドルに急増したのだろうか？
何が起こったのか理解するには少し技術的な話になりますが、どうかご容赦ください。損益計算書を見ると、2021年にSubstackは総売上高約1,200万ドルから44万7,664ドル相当の「返品、値引き、割引」を差し引いたことがわかります。まあ、仕方ないですね。
しかし、重要なのはその数字ではない。2020年、同社は「パートナーシップ費用」として88万9299ドルの収益相殺費用を計上したが、この数字は2021年には1660万ドルにまで膨れ上がった。この項目の急激な増加により、Substackは「総収益」が実際には520万ドルの赤字であると報告せざるを得なかったのだ。
パートナーシップ費用とは何でしょうか？ 会社側の説明は以下の通りです。
当社はライターと契約を締結しました。契約条件に基づき、ライターには総収入（パートナーシップ購読料）と引き換えに最低保証額が支払われます。これらの手数料は、通常12ヶ月間の契約期間にわたって償却されます。
参考までに、パートナーシップサブスクリプション料金による収益は、2020 年の 160 万ドルから 2021 年には 550 万ドルに増加しました。
これらのパートナーシップによる収益と費用は、一種のマーケティング費用だと考えています。確かに、この取り組みは財務諸表上で収益と収益差として計上されますが、Substackは実質的に、プラットフォームの発展と普及に貢献してくれると期待していたライターに投資していたのです。パートナー手数料収入の増加からもわかるように、この取り組みは成長に貢献しました。ただ、初期費用が高額だったというだけのことです。
Substackにも同様の投稿があります。Wefunderのページより（強調追加）：
私たちは長年、ネットワークを構築することでSubstackに競争優位性をもたらし、当社の製品を検討している可能性のあるライターや購読者にとっての提案価値を高めることができると信じてきました。この成長期は、当社のカテゴリーにおけるリーダーシップの地位を築き、Substackモデルの有効性を実証できるライターのクリティカルマスを獲得するために不可欠でした。私たちは、この支出期間に、費用はかかるものの、価値のある、そして期間限定の取り組みであることを承知の上で臨みました。（実際、パートナーシップ費用は収益相殺として分類されているため、実質的には収益がマイナスとなりました。）これらの努力は報われました。
高額な成長戦略によって売上高が400%以上拡大するのであれば、ある程度のメリットはあります。問題は、その後の支出がどうなったかです。
最近のデータが不足しているため、同社の現在の財務状況を理解するのは非常に困難である。
Substackは、ある種の偽りの謙虚さから2022年の数字を隠しているのかもしれないが、同社は昨年の業績が2021年と類似していたことを示唆している。同社が昨年までのパートナーシップ費用についてどのように説明しているかは以下の通りだ（強調追加）。
このネットワークは今や自力で成長しており、当社の収益の継続的な成長を確実なものにし、競争の激しい市場においてSubstackの顧客維持率を向上させると期待しています。プラットフォームのネットワーク効果が事業の有機的成長を牽引しているため、パートナーシップ費用が2020年から2022年ほど大きな割合を占めることは二度とないと予想しています。
つまり、Substackは2022年の決算でも重要な収益相殺項目を抱えたと予想されますが、2023年以降は縮小するはずです。したがって、2021年と同様に、2022年の総収益は総収益よりもはるかに魅力的だったと推測できます。
問題は、Substackが2021年末にどれだけの現金（5,540万ドル）を保有していたか、そして同年の営業キャッシュフロー（2,470万ドル）がいくらだったかが分かっているということです。しかし、昨年の総収益のうちどれだけが提携費用に消えたのか、またその結果生じた純損失はいくらだったのか、そして2022年にどれだけのキャッシュフローが消えたのかは分かりません。
確かに、Substackは有料サブスクリプションが200万件を超えたと発表しました。素晴らしいことですが、私たちが本当に必要とする数字には程遠いです。現状では、2023年に向けての同社のコスト構造、存続可能性、キャッシュフローの健全性について具体的なことは何も言えません。これは非常に残念なことです。
そうは言っても、次の点については同意できると思います。
500万ドルは大した金額ではない
少し寛大に、Substackが2022年に営業キャッシュバーンを約1,200万ドルに半減させたと仮定してみましょう。そうすると、昨年末の現金残高は約4,300万ドルになります。これらの数字と比較すると、コミュニティからの500万ドルの調達額は少額です。これは一体何の価値があるのでしょうか？2四半期分のバーンにも満たない金額でしょうか？
仮に同社が昨年の営業キャッシュフローを横ばいに抑えていたとすれば、2022年末の現金残高は3,000万ドル強となり、500万ドルの資金調達額は1四半期分の費用にも満たないことになる。繰り返しになるが、この数字は微々たるものだ。
Substack は、現金の燃焼を抑制して十分な資金を保有しているため、クラウドファンディングが妙に控えめに見えるか、または運営費がかなり高額であるため、調達しようとしている金額では、燃焼のカウントダウンにそれほど余裕が加わらないかのどちらかです。
確かに、Substackは規則に縛られており、ここでは500万ドルしか調達できません。しかし、最新のデータがないため、同社が財務的に健全な立場から単に現金残高を補充しているだけなのか、それとも将来のベンチャーキャピタルからの資金調達を期待して資金繰りを必死に延ばそうとしているのかは不明です。
より多くのデータ、Substack。ぜひご利用ください。
