リビアンのIPO申請から得られる7つのポイント

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SPACが何を言おうと、実際のEV企業を立ち上げるのは費用がかかる

スタートアップの設立と育成はかつてないほど安価で簡単になったとよく言われますが、それは純粋なソフトウェア企業の話です。EV企業を立ち上げるのは、依然として非常に困難で費用もかかります。

その証拠は、リビアンが非公開企業だった当時、車両製造を開始するまでに調達した膨大な資本規模に見出すことができる。しかし、S-1提出書類で開示された同社の損益計算書は、この点をさらに明確に示している。

同社の2019年、2020年、そして今年と昨年の最初の2四半期の営業結果は次のとおりです。

いいえ、上のグラフの収益欄を見落としたのは間違いではありません。Rivianには報告すべき過去の収益が実質的にゼロであるため、収益欄は存在しません。Rivianは最初のR1Tトラック（収益！やったー！）を顧客に納入し始めたばかりなので、当然のことです。利息欄にわずかな収入が見られますが、実質的にはそれだけです。Rivianがこれまで利益を上げてきたのは、単に多額の現金を保有しているからであり、その一部はわずかな利益しか生み出していません。

それ以降、同社は事業に多額の支出（投資）を続けており、製造事業の本格稼働に近づくにつれてコスト構造が拡大しました。数値的に見ると、同社の純損失は2019年の4億2,600万ドルから2020年には10億ドル強に増加しました。

それ以来、数字は悪化するばかりで、同社は2021年上半期だけで9億9,400万ドルの純損失を計上しており、これは2020年の同時期に計上した3億7,700万ドルの純損失の2倍をはるかに上回る額となっている。

リビアンの大幅なコスト増加の要因は、研究開発費です。最初の製品群の開発に忙しい企業であれば、当然ながら研究開発費は高額になります。しかし、リビアンは垂直に事業を拡大しています。同社は2020年に7億6,600万ドル、つまり月額約6,400万ドルを研究開発費に費やしました。2021年上半期には6億8,300万ドル、つまり月額1億1,400万ドルを研究開発費に費やしました。これは、同社のプロジェクトを最初のユニットの販売準備に充てるには、かなりの額の支出です。

ここでの教訓は、製品がデタラメではなく、実際に規模拡大の見込みがあるEV企業を立ち上げる際の経済的苦痛は、生産に近づくほど大きくなるということです。つまり、EV企業をアイデアから量産車へと導き、最初の1台が販売されるまで、四半期ごとに資金面での確信度が高まっていくのです。

これが、EVメーカーはおろか、新興自動車メーカーでさえ成功例が少ない理由です。リビアンは例外であり、一般的ではありません。同社の赤字は、今日に至るまでに同社が乗り越えなければならなかった大きな壁です。

市場予測はデタラメだ

S-1申請書の中で、リビアンは市場規模を誇張しました。これは、上場企業だけでなく、アーリーステージの資金調達を行う企業にとっても標準的な手法です。彼らは投資家に、自社の事業の将来性をできるだけ大きく見てもらいたいと考えています。潜在市場が大きければ大きいほど、将来の収益も大きくなるからです。つまり、将来のキャッシュフローが大きくなり、ひいては現在の市場価値も高まるということです。

そして、それらは大部分がデタラメです。Rivianは自社の有効市場規模（TAM）についてこのように語っています。

はい、計算は正確です。リビアンはTAMを約9兆ドルと見積もっています。これはかなりの額です！しかも、あまりにも大きな数字なので、事実上意味がありません。現在、同社の過去の売上高はゼロです。もちろん自動車市場は巨大ですが、ゼネラルモーターズ（GM）の第2四半期の売上高はわずか342億ドルで、ランレートは1,368億ドルです。これはリビアンが主張するTAMのわずか1.5%に過ぎません。

計算してみましょう。

デュアルクラス株は依然として人気

リビアンのS-1申請はまだ完了しておらず、同社が最初の価格帯を設定するまで一部空欄が残っています。そのため、同社のガバナンス体制がどのように変化するかを正確に予測することはできません。しかし、以下の点については分かっています。

スクリーンショットがひどいのでご容赦ください。ハイライト部分を見ると、Class A株の議決権数は1つではないことがわかります。これは、Class B株の議決権数は1つと既に記載されています。

つまり、同社のIPOに投資した投資家は、同社の将来において二級市民として扱われることになる。少なくともクラスB株がクラスA株に転換されるまでは。つまり、IPOは実質的に劣悪な株式を提供することになるが、今日のバブル相場においてそのような懸念を声高に叫ぶのは、あまり良いことではないと考えられている。

将来の事業は、その甘い資本をもたらす

S-1書類の内容から判断すると、リビアンは将来的に複数の事業を構想しています。これらは長期的な目標であり、既存の事業選択を基盤として構築されるものであり、明日や明後日に実現するものではありません。それでも、リビアンの長期的な意図は重要であり、収益性向上への道筋や設備投資額を予測する上で役立ちます。

目立ったのは次の点です。

リビアンの計画によると、まず最初に、そして最も明白な次のステップの一つは、異なる価格帯の多様な車両バリエーションを販売することです。これはおそらく、現在の6万7000ドルから7万5000ドルのEV価格帯よりも低価格の車両を意味するでしょう。

リビアンはグローバル展開も視野に入れています。同社は、米国とカナダ市場に注力し、近い将来には西ヨーロッパ市場、そして主要アジア太平洋市場への進出を計画しています。また、これらの販売を支えるため、生産拠点の現地化、つまり工場の増設を計画しています。

もう一つの明白かつ重要な成長分野は、住宅、産業、商業市場において、充電、発電、貯蔵などの統合ハードウェアとソフトウェアベースのエネルギー管理ソリューションを提供するというリビアンの計画です。

同社はS-1書類の中で、消費者向けおよび商用セクターで複数の車両を製造する計画を表明しています。この商用セクターは私（キルステン）にとって興味深いものです。特に、その下の方に「中央管理されたEVフリートとしては最大規模になる」と記されている小さな項目に気づいたからです。これにより、同社は「人や物の移動のためのサービスとしての自律型モビリティなど、将来のサービス提供の可能性を広げる」ことができると考えています。

はい、自動運転車の人々です。

リビアンは、EV販売以外にも複数の収益源を見込んでいます。具体的には、OTA（無線）ソフトウェアアップデートによって利用可能になる機能やサービスを販売するマーケットプレイスの構築を計画しています。これらのサービスには、自動運転機能、ファイナンス、保険などが考えられます。（サービスについては後述します。）

アマゾンは恩人であり、リスク

リビアンのS-1申請書には、Amazonへの言及が81回あります。Amazonは同社の投資家であると同時に顧客でもあるため、この数字は高い数字です。申請書によると、Amazonはリビアンの株式の少なくとも5%を保有していますが、最終的な数値はまだ公表されていません。フォードも5%を超える株式を保有しており、複数の投資家も参加しています。

しかし、これまでの投資において、リビアンの商用車群は主にAmazonを念頭に置いて設計されている。これは、このアメリカのeコマース大手が同社から約10万台の車両を購入する予定であることを考えると、理にかなっていると言える。

商業分野における当社のローンチビークルは、Amazonと共同で設計したEDVのポートフォリオです。2019年9月、当社はAmazonと契約を締結しました。Amazonは、EDVを10万台発注しており、以下の「特定の関係および関連当事者間の取引」に記載されている通り、変更される可能性があります。当社は2021年12月中に少なくとも10台のEDVを納入する予定です。2025年までに10万台のEDVを納入し、その後もAmazonとの関係を継続する予定です。

アマゾンとの取引は、リビアンが現在の資本を調達できた鍵となったと推測されます。この取引によって、非上場かつ収益のない企業でありながら、将来的にかなりの収益を得られることが分かったからです。しかしながら、同社とアマゾンの強いつながりは、キャッシュ！注文！という大きなメリットであると同時に、リスクも伴います。S-1フォームのリスク要因セクションには、以下のように記載されています。

当社の当初の収益の大部分は、主要株主の関連会社である1社の顧客から得られると予想しています。この関係を維持できない場合、またはこの顧客が当社の現在の予想よりも大幅に少ない車両を購入した場合、あるいは全く購入しなかった場合、当社の事業、見通し、財務状況、業績およびキャッシュフローに重大な悪影響が生じる可能性があります。

したがって、リビアンのIPOへの賭けは、Amazonが実際に予定通り10万台を購入するという賭けに近いと言えるでしょう。さらに、リビアンにとって有利なスケジュールと価格設定も考慮に入れます。2021年12月に10台を納入してから、リビアンが主要株主の1社に納入予定の残りの99,990台を納入するまでの間には、事態が思わぬ方向に進む余地が大いにあります。

サービスが鍵

ソフトウェア業界では、サービスは本質的に無形収益です。スタートアップ企業もユニコーン企業も、サービスに損益分岐点価格を設定することがよくあります。これは、サービスが実質的に高利益率のソフトウェア収益の損失リーダーであるためです。ソフトウェア企業でサービスで損失を出さないことができれば、それはまさに勝利です。

Rivianのビジネスモデルはそうではありません。実際には、ある程度サービスに依存しています。S-1申請書の中で、同社は「サービスは当社の成長戦略の重要な部分であり、初期の加入率、会員維持率、そして将来のサービス提供の採用によって推進されています」と述べています。Rivianのサービスとは何でしょうか？同社は「ファイナンスと保険、車両のメンテナンスと修理、会員資格、ソフトウェア、充電ソリューション、FleetOSソリューション」をサービスとして挙げています。

つまり、金融商品（ファイナンス、保険）、修理、ソフトウェア、そして電気充電といった様々な事業が混在しているということです。つまり、雑多な事業であり、粗利益率の観点から評価するのは困難です。しかし、リヴィアンが粗利益のすべてを車両販売で生み出すつもりがないことは明らかです。これは理にかなっていると言えるかもしれません。

実際、ソフトウェア企業はサービスを粗利益率の面で独立しているため軽視していますが、Rivianではその逆です。同社は提出書類の中で次のように説明しています。

当社の事業におけるサービス分野は、各車両においてより高い利益率と継続的な収益源を創出し、ひいては利益率の向上につながると考えています。当社の収益成長と長期的な財務実績は、これらのサービスの普及促進能力に大きく左右されます。

ここで示唆されているのは、将来の収益における統合サービス部門の粗利益率が、車両本体よりも高くなるということです。つまり、ソフトウェアとは逆のことです。Rivianにとって、追加機能は主力製品よりも高い粗利益率を享受することになるのです。

2つの法的な争い

リバンのIPO申請書には、開示が義務付けられているいくつかの法的紛争が記載されており、その一部は既に公表されているものの、ここで改めて指摘しておく価値がある。一つはディーラーに関するもので、彼らは自動車メーカーと自動車購入者の間に立ち、手数料を徴収する法的権利を求める、レントシーキングな企業集団である。

まずディーラー問題ですが、強力なディーラーネットワークがリビアンに異議を唱えています。2021年3月に提起されたこの訴訟は、イリノイ州自動車販売協会、シカゴ自動車貿易協会、ピオリア都市圏新車販売協会、イリノイ州オートバイ販売協会、そして「イリノイ州全域に所在する200以上のフランチャイズ自動車販売店」がリビアンに対し、イリノイ州での直接販売を禁じる差し止め命令を求めています。

TechCrunchが報じたように、テスラは2020年7月にリビアンを提訴し、同社および複数の個人被告による企業秘密の窃盗を主張しました。S-1文書によると、この訴訟では、契約違反およびカリフォルニア州コンピュータデータアクセスおよび詐欺法に基づく請求も個々の被告に対して申し立てられていますが、リビアンに対しては申し立てられていません。

リビアンはS-1において、両訴訟に対して「積極的に」抗弁する意向を表明しました。そして、リビアンは既にテスラに反撃しており、その意図は明らかです。