ソフトバンクが2017年に最初のビジョンファンドを発表した際、TechCrunchはその資金調達ビークルの規模と最低1億ドルという資金調達額に驚嘆しました。初期の案件をいくつか取り上げ、「パーティーはまだ始まったばかりだ」と評しました。
その皮肉がどれほど的中するかは、当時は知る由もなかった。ビジョン・ファンドは、壮大な計画、あるいは少なくとも未来についての壮大な仮説と解釈できるような計画を持つ多くの企業に資金を注ぎ込んだ。そして、986億ドルもの資金を次々と投じたソフトバンクは、ベンチャーキャピタル市場を一変させた。
ビジョン・ファンドがベンチャーキャピタル業界の取引ペースの加速と取引規模の拡大に貢献したと言っても過言ではない。また、ビジョン・ファンドは過大評価された評価額で小切手を切ることに満足していたため、一部の投資家は取引の失敗について密かに不満を漏らしていた。
今日のベンチャーキャピタル市場は、今度はタイガー・グローバルによって引き起こされた、新たなベンチャーキャピタル不安の波に直面している。タイガー・グローバルはソフトバンクの資金力に比べると融資額は少額だが、他の投資家が躊躇するような価格で、非常に早い段階で多額の投資を行うという同社のスピードと意欲は、波紋を呼んでいる。
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そして、タイガーが、ある程度の規模や成長を達成したソフトウェア新興企業のプライベート・インデックス・ファンドの構築に躍起になっている一方で、ベンチャーキャピタル市場では、異なる投資層に結びついた従来のベンチマークが脱皮したり、融合したり、あるいは完全に消滅したりしている。
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スタートアップがシリーズAを成功させるための従来の指標は、もはや時代遅れの決まり文句です。シリーズAのスタートアップの資金調達ラウンドの規模も同様です。シードステージのスタートアップがシリーズAに近づく前に複数回資金を補充することはますます一般的になり、シリーズBのラウンドは往年のグロースステージの取引に似ていることがよくあります。
これは紛らわしいが、タイガーのせいではない。タイガーの急騰は、ビジョン・ファンドによるベンチャー・ディスラプションのバリエーションと言える。ビジョン・ファンドは、設立初期に大規模かつ迅速な資金調達を行い、当時、他のベンチャーキャピタルよりも高い投資額を提示する姿勢で高い評価を得ていたa16zの足跡を辿った。
こうした変化は、私たちをどこに導くのでしょうか？スタートアップの資金調達市場は、魅力的ではあるものの、不安定な状況にあります。
例えば、The Exchangeは先週、Glasswing Venturesのルディナ・セセリ氏にAIスタートアップについて話を聞きました。ベンチャーキャピタルの動向に関する会話の中で、セセリ氏は非常に興味深いことを述べました。「現在市場にシードキャピタルが潤沢にあることから、スタートアップは以前よりもシリーズAの後半で資金調達を行っている」とのことです。しかし、後期段階の資金がベンチャー投資の初期段階にも浸透しつつあるため、企業がシリーズAの資金調達を行った後、すぐにシリーズBの資金調達が行われることもあると彼女は付け加えました。
つまり、スローAとファストBですね。この概念をさらに深く掘り下げたいと思い、他の投資家にも彼女の見解を聞いてみました。この問いに2回に分けて取り組み、今日の米国市場と、今週後半に予定している世界市場に焦点を当てます。
調査の結果、セセリ氏の後期Aと早期Bに関する見解は多くのスタートアップにとって正しいものの、実際には後期ステージの企業のレーダーに引っかかっているかどうかによって大きく異なることがわかりました。そして、投資家の中にはタイガー氏について言及した人もいました。それでは、創業者が実際にどのような問題に直面しているのか、詳しく見ていきましょう。
遅くともA、早くもB？
メンロ・ベンチャーズのマット・マーフィー氏は、The Exchangeに対し、「シード資金によって、企業はシリーズAの資金調達前に規模を拡大できるという大前提に同意する」と述べた。シリーズBの取引に関しては、メンロは「より頻繁に、より早く、より先を見越して、より大きなラウンドの規模で取引が行われている」とマーフィー氏は述べた。
同氏はさらに、1年前でさえシリーズBの資金調達はシリーズAの資金調達から18～24カ月後に行われていたが、「その間隔は6～12カ月に短縮された」と述べた。
スタートアップ企業はどのようにしてこれほど急速なターンアラウンドタイムを実現しているのだろうか？「企業は、提示された評価額が非常に魅力的であるため、前回の資金調達ラウンドでほとんど資金に手を付けていない状態で資金調達を行っているのです」と彼は説明した。
しかしマーフィー氏は、スタートアップはシリーズAの資金調達前に多くのことを達成できる一方で、ベンチャーキャピタル業界は「先行投資が過剰になり、これまでのシリーズA資金調達の基準である年間経常収益100万ドルは緩和され、現在では年間経常収益30万～50万ドルのスタートアップが多く見られるようになっている」とも述べた。
M25のパートナーであるマイク・アセム氏は、シリーズA後期とシリーズB前期は「（自身の）経験と一致している」と述べている。しかし、中西部に重点を置くこの投資家は、「シードステージの投資家の視点から見ると、シリーズBにおけるドライパウダーの量と、以前はシリーズAの取引だったものまで縮小し、爆発的な成長率のために莫大なプレミアムを支払う意欲」が、シリーズA投資市場を「少し奇妙にしている」と付け加えた。
今日のベンチャーキャピタル市場、少なくとも米国においては、「奇妙」という言葉がぴったりかもしれません。結局のところ、一部のスタートアップがシード資金でより多くの資金を調達し、シリーズAラウンドの資金調達前にさらに前進できるとすれば、ARRの基準がますます低くなっているシリーズAラウンドの取引とどう折り合いをつければいいのでしょうか。
サファイア・ベンチャーズのジェイ・ダス氏は、私たちの一般的な質問に対し、この問題に光を当てる興味深い見解を示しました。「トップクラスのファンドがリードしたシリーズAを持つ企業にはプレミアムが付く」と述べ、こうした企業は「シリーズAの資金調達が完了次第（実際に多くの企業がそうしています）、シリーズBの資金調達を開始できます。これは、レイターステージのファンドがシリーズAのリード投資家を企業の質を示す指標として利用し、シリーズBを先取りしたいと考えているためです」とダス氏は説明しました。
おそらく、シリーズBの早期資金調達のトレンドは、あらゆるレイターステージのファンドが、著名なアーリーステージの投資家にシード市場をシリーズAの案件で絞り込むことで、自らの投資判断をある程度有利に進めさせているだけなのかもしれません。このシグナルは、小切手が決済された瞬間からスタートアップの次のラウンドを始動させるきっかけとなるでしょう。
しかし、さらに微妙な点を考慮する必要があります。収益実績が限られているにもかかわらず、製品市場適合性（PMF）が良好なスタートアップは、シリーズAの資金調達を早期に行うことができる一方、適合性がそれほど明確でないスタートアップは、シリーズAの資金調達前に資金調達を加速できる可能性があります。財務結果が他よりも遅れて現れるスタートアップ分野は容易に想像できます。これは、シリーズAの遅れという概念や、今日のベンチャーキャピタル市場の先制的な性質を説明するのに役立つかもしれません。
オールドスクール対タイガースピード
少なくとも今のところは、地理的な要因も影響しているようだ。セセリ氏のGlasswing Venturesはボストンに拠点を置いており、シリコンバレーへの投資はそれほど多くない。そのため、彼女はシリーズAの案件を「典型的な」ものと「先制的な」ものの2種類に分類しているようだ。
ARR要件が100万ドルを超え、「多くの場合200万ドルに近い」という「典型的な」旧式のラウンドは、資金が一般的に入手しにくい市場、そしてレイターステージのファンドがあまり追随していない市場に特徴的に見られるようです。しかし、ベイエリア以外でも状況は急速に変化しています。「指標に対する典型的な期待が無視される先制的なラウンドの増加により、『典型的な』ものが非典型的なものになりつつあります」とセセリ氏は述べています。
この記事のためにVCと行った会話の中で、先取り投資は繰り返し取り上げられたテーマです。「一般的に、持続可能な成長を示す確かな指標と証拠（たとえ数ヶ月や急激な成長であっても）が示されれば、ファンドは先取り投資を試み始めます」と、Unshackled Venturesの投資家であるマリア・サラマンカ氏は語りました。サラマンカ氏は具体的な企業名は挙げませんでしたが、「シリーズB以降のファンドは、初期の成長段階の初期ラウンドを逃すと、シリーズB後に多額の投資を余儀なくされるか、そもそも投資のチャンスすら失う可能性が高いことを認識しています」と指摘しました。
セセリ氏は、このFOMOの原因についても言及した。「この動向は、大規模なマルチアセットのプレイヤーが市場に参入し、典型的なVCとは異なる製品（非常に迅速な契約条件書、投資後の積極的な関与なし、多額の投資額、高い評価額）を提供していることで悪化しています。」
マーフィー氏は、もっと直接的に、世間の関心を惹きつけている問題点を指摘した。「レイターステージのファームは、A（100万ドルから200万ドル）のレンジでは非常に積極的になります。私たちが関わったある案件では、いくつかのVCファームが同じ評価額で集まっていましたが、タイガーはそれを50%上回る評価額で出資しました。このパターンは毎週繰り返されています」と彼は述べた。
ご想像の通り、他の投資家たちはこの状況にあまり満足していない。そして、それが予想外の影響をもたらしていると、アセム氏はThe Exchangeに語った。「シリーズAの投資家たちと話をしたことがあるが、彼らはTiger社（あるいはそれに類似する企業）が通常ならシリーズAの案件となるはずのものを（3度目も）奪い去ったことに不満を抱いている」とアセム氏は述べた。「だから、シリーズBの投資家が誰も獲得しようとしない案件が自分たちに舞い込んできたとき、彼らはトラクションが上がって紛れもなく良いものになるまで、尻込みしてしまうのかもしれない」
これは、市場におけるシグナリングリスクがどのようなものであるかを示す実用的な例です。
投資家たちは適応しつつある。アセム氏は、「従来の[シリーズ]Aの投資家たちは、『勝てないなら仲間になる』というアプローチをある程度取り入れ、小規模なAへの投資を止め、Bへの投資にもっと積極的になっている」と述べている。
これは逆説的ですが、外部の観察者にとって状況がなぜこれほど混乱しているように見えるのかを説明できます。後期Aと早期Bではなく、奇妙なAと奇妙なBが見られる一方で、シード案件はあちこちで見られるようになっています。しかし、市場が奇妙であるとしても、スタートアップにとって概ね好ましい環境である可能性はあります。
「企業が人気があると認識されれば、どの資金調達ラウンドであっても非常に健全な評価額を得られる可能性がある」とセセリ氏は述べた。そして、これは、どのタームシートを承認するかを決める創業者よりも、配分を求める投資家にとってはるかに難しいことのように思える。
