監視サービスのニューレリックは今朝、フランシスコ・パートナーズとTPGに現金65億ドルで買収されることに合意したと発表した。
2014年に株式を公開した同社の株価は、このニュースを受けて約13.5％上昇した。
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この取引は規模の大きさからも興味深いものですが、私たちがより関心を寄せているのは、テクノロジー業界の現状、特にバリュエーションに関する洞察です。IPO市場が低迷しているため、エグジットバリューに関する新たなデータが不足しているため、この取引は蒸し暑い夏の午後に吹く爽やかなそよ風のようなものです。
New Relicの1株当たり87ドルという売却価格は、現在のランレート収益の7倍未満という評価額となります。私たちが答えなければならないのは、現在の市場データと、最近の非上場および公開市場のデータに基づく当社の評価額予想を考慮すると、この価格が倹約的か、妥当か、それとも高すぎるかということです。
今朝は、まず New Relic の最新の四半期決算を見て、その情報を売却価格と比較し、それから私たちが学んだことを、皆さんのお気に入りの企業グループ、つまり、まだ親会社の地下室から出ていない、評価額の高いスタートアップ企業に関連付けてみます。
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消費に基づくビジネス
New Relicは、6月30日締め四半期（会計年度第1四半期）の売上高が2億4,260万ドルとなり、前年同期比12%増となったと報告しました。同社はサブスクリプションモデルから使用量ベースの価格設定に移行しており、その成果は業績にも表れています。使用量ベースの売上高は39%増の2億1,390万ドル、サブスクリプションベースの売上高は54%減の2,870万ドルとなりました。
5月に開催されたアナリストデーの投資家向け資料には、2023年度末までの取り組みの進捗状況が詳しく記載されており、収益構成の変化についても説明されている。
第1四半期、New Relicの総売上高の88%強を従量課金制の収益が占めており、同社はまもなくほぼ完全に従量課金制の収益に依存することになるでしょう。粗利益率も前年同期の70.5%から77.6%に改善しました。
しかし、New Relic は依然として損失を出しており、3,300 万ドルの営業損失 (昨年の 5,570 万ドルの営業損失より縮小) とほぼ同額の純損失を記録している。
確かに同社の収益性は向上しているが、GAAP（一般に認められた会計原則）の観点から見ると損益分岐点にはまだまだ遠い。
それでも、New Relicは資金不足に陥っているわけではない。同社は本日、投資家に対し以下のように発表した。
直近4四半期の営業活動によるキャッシュフローは8,910万ドルで、前年同期の3,680万ドルから減少しました。直近4四半期のフリーキャッシュフローは6,900万ドルで、前年同期の1,870万ドルから減少しました。
アナリストデーのプレゼンテーションにおいて、New Relicは新会計年度を「加速」の時期と位置付け、消費収益の30%以上の成長と1億5,000万ドルのフリーキャッシュフローを予測しました。これまでのところ、消費収益の成長予測は達成しており、キャッシュフロー目標の達成に向けて順調に進捗しています。
さて、あとは、この小さくて単純な疑問に答えるだけです。New Relicのような企業は現在、一体どれくらいの価値があるのでしょうか？ 計算に必要な情報を集める手間を省くために、New Relicは大規模で成長を続ける市場に参入し、年間ランレート収益は9億7,040万ドルで、年率12%の成長率を誇り、過去12ヶ月間のフリーキャッシュフローは6,900万ドルです。
65億ドル
これはNew Relicの現在のランレートの6.7倍に相当します。言い換えれば、収益性が低いテクノロジー企業であっても、2桁台前半の成長率と改善したキャッシュフローがあれば、1桁台の売上高倍率しか達成できないということです。
今日の市場基準からすると、これは妥当な数字です。AltimeterのJamin Ball氏は先週金曜日、平均的なクラウドソフトウェア企業には以下の特徴があると書いています。
- 企業価値/NTM収益倍率は6.3倍。
- 来年は15％の成長が見込まれます。
- 粗利益率75%。
- 営業利益率は-20%。
- フリーキャッシュフローマージンは約5％。
New RelicのExit倍率、成長率、粗利益率は既に分かっています。最後の2つの数字を見てみましょう。
直近の四半期で、New Relic は GAAP 営業利益率が -13.6%、フリー キャッシュフロー マージンが約 30% であると報告しましたが、この最後の指標に頼る前に、New Relic のビジネスの季節性についてさらに詳しく調べる必要があります。
New Relicは、今日の市場において同規模の企業の平均よりも粗利益率、営業利益率、そしてキャッシュフローが優れている時期に買収されています。しかしながら、同社の売上高の伸び率は同規模の企業の平均よりも低く、これが同社がより高いプレミアムを獲得できなかった最大の理由と言えるでしょう。
しかし、ニューレリックに何ができただろうか？収益性をある程度犠牲にして、もう少し成長を追求するだろうか？もしそうしていたら、投資家はもっと高く評価しただろうか？おそらくそうだろう。しかし、プライベートエクイティがニューレリックに声をかけ、あるいはそもそも新オーナーに売却できたのは、キャッシュフローの改善が大きな要因である可能性が高い。
多額の現金を生み出し、さらに資金を搾り取られる可能性のある企業は、多額の負債を返済できるため、オーナーは事業を破綻させることなく、多額の現金を投資から引き出すことができます。もしNew Relicの現金創出額が少なかったら、同社は放置されていたでしょうか？
今回のケースでは、退屈な市場で、平均的な株価で売られている、平均的な上場ソフトウェア企業を見ているような気分です。ソフトウェア企業は優れたビジネスではないという主張を部分的に証明する以外、ここから得られるものは驚くほど少ないです。結局のところ、粗利益率が優れているからといって、必ずしもソフトウェア企業が儲かるとは限りません。
