Squareの株価は、同社が第2四半期決算を発表し、オーストラリアのBNPL（Buy Now, Pay Later）事業者であるAfterpayを290億ドルで買収すると発表したことを受けて、今朝上昇しました。TechCrunchが今朝報じたように、Afterpayの株主は既存の株式と引き換えにSquareの株式0.375株を受け取ることになります。
アフターペイの株価は、買収発表後にプレミアムが織り込まれたことで急騰し、スクエアの株価は早朝取引で7％上昇した。
Exchange では、スタートアップ、市場、お金について調査します。
毎朝Extra Crunchで読んでください。または毎週土曜日にThe Exchangeニュースレターを受け取ってください。
過去1年間、私たちはBNPL市場について、主にこの分野の企業の収益の観点から幅広く記事を書いてきました。Afterpayは、まだ非公開のKlarna、そして米国で上場しているBNPL企業Affirmと共に、重要なデータソースとなっています。これらの企業は近年力強い成長を遂げており、米国が主要な競争市場として台頭していることを思い出してください。
最近では、消費者向けハードウェアおよびサービス大手のAppleがBNPL分野への進出を準備していると報じられています。当時、私たちはAppleによるこうした動きは、ニッチ市場に特化した企業よりも、マスマーケットのBNPL事業者に影響を与えるだろうと予測していました。Appleはフィンテックの基盤と幅広い実店舗決済の受け入れ体制を有しており、消費者向けBNPLサービスにおいては強力な競合相手となる可能性があります。一方、特定の業界やニッチ市場をターゲットとしたBNPLサービスにおいては、Appleとの競争は比較的少ないと考えられます。
こうした状況を踏まえ、SquareとAfterpayの買収について考察してみましょう。AfterpayがSquareに収益、成長、リーチの面でどのようなメリットをもたらすのかを検証します。また、SquareがAfterpayの買収にいくら支払う意思があるか、そしてそれがBNPLの価値、そしてより広範なフィンテック収益についてどのような示唆を与えるのかについても試算します。そして、これらの数字を検証し、SquareがAfterpayに過大な金額を支払っているかどうかを判断します。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
AfterpayがSquareにもたらすもの
最近の多くの大型買収と同様に、SquareとAfterpayは、合併を支持する論拠を詳述した投資家向けプレゼンテーションを公開しました。早速見ていきましょう。
Squareは2つの事業部から構成されています。Cash Appを通じた大規模な個人向け事業と、法人顧客向けに決済技術やその他のフィンテックサービスを提供する大規模な事業部門です。Squareは法人顧客向けに銀行サービスも構築しており、Cash Appは個人向けに銀行業務と投資機能も提供しています。
対照的に、Afterpayは独自の加盟店ネットワークと顧客基盤を持つBNPL事業者であり、近年急速な成長を遂げています。資料によると、
Afterpay は、世界の電子商取引決済のこれまで以上に大きな割合を占めている (左のグラフ) だけでなく、その成長を急速な収益拡大へとつなげているため (右のグラフ)、買収する価値のある魅力的なビジネスです。
両社はどのように連携するのでしょうか？ AfterpayはSquareの事業のそれぞれの分野にメリットをもたらします。Afterpayの法人顧客はSquareの顧客となり、Squareの加盟店網が拡大するとともに、製品ラインナップも拡充されます。また、Afterpayを買収することで、Squareは加盟店にBNPLオプションを提供し、消費者ユーザーベースに商品やサービスを提供できるようになります。
もっと簡単に言えば、PayPal、Klarna、Afterpay、Affirm、そして多くの小規模BNPLプロバイダーが、顧客がオンラインショッピングにおいて手数料ベースの分割払いローンを好むことを証明しているため、Squareは競争に加わらなければチャンスを逃すしかありませんでした。PayPalは既に独自のBNPLサービスで好成績を上げています。Squareは自社で構築することも、買収することもできました。Afterpayは技術力と法人・個人ユーザーの両方を擁していたため、Squareの二極化した事業構造にうまく適合しました。
さらに、Squareはここ数四半期で企業価値が急上昇し、大規模な取引に活用できる潤沢な資金を獲得しています。その資金の一部を投じてAfterpayを買収してみてはいかがでしょうか？ビジネスの星座のように、両者のシナジー効果はまさに一致しています。
買収企業は、このダイナミクスについて資料の中で、「SquareとAfterpayは相互補完的な加盟店エコシステムを構築している」、また「Cash AppとAfterpayは相互補完的な消費者エコシステムを構築している」と説明しました。企業に対してあまり親切になりたくないのですが、これらのコメントは妥当なものに思えます。
他にも微妙な違いがあります。Cash Appは主に米国を拠点とする新興企業です。Afterpayはよりグローバルな消費者基盤を有しています。また、Squareの取引高は85%以上が米国で発生しています。一方、Afterpayは事業の半分以上を米国外で行っています。つまり、AfterpayはSquareをよりグローバルに展開する企業へと押し上げるでしょう。
最後に、この買収は、Square の成長を適度に加速させるのにも役立つかもしれない。
両社はプレゼンテーションの中で、Squareの粗利益（消費者へのビットコイン販売が収益に影を落としたため、同社が現在重視している指標）が2021年6月30日までの4四半期で71%増加したと述べている。対照的に、Afterpayの粗利益は96%増加した。Afterpayは売上高で見るとSquareよりもはるかに小規模な企業であるため、Squareが全く新しい戦略を打ち出すことは期待できない。しかし、今回の買収はSquareの粗利益成長にとって良い追い風となる可能性がある。
今のところ順調です。製品の相性は良く、グローバル展開には相乗効果があり、Squareは同時に成長株を買収する可能性もあります。Afterpayが加わることで、SquareはPayPalや純粋なBNPL企業とのより包括的な戦いが可能になるだけでなく、Appleが将来的に消費者向け分割払いクレジット市場に参入するリスクも軽減されます。
しかし、SquareはAfterpayに多額のお金を払いすぎたのでしょうか?
コストはどうですか?
SquareとAfterpayの買収は、推定価値が290億ドルとされています。この数字には微妙なニュアンスがありますが、この全額株式交換による買収について、私たちのニーズを満たす十分な背景情報を提供しています。Squareがこの小規模企業に支払っているプレミアムを理解するために、いくつかの倍率を簡単に計算してみましょう。いくつかのBNPL企業の最近の期間における年率ランレートを比較し、その結果を現在の時価総額、つまりプライベートマーケットの評価額で割ることで、Squareの買収が市場の競合企業と比較してどれほど高額なのかを検証します。
- Klarna：第1四半期のKlarnaの売上高は29億5,190万7,000スウェーデン・クローナ（前年同期比42%増）、ランレートは118億762万8,000クローナでした。ドル換算すると、現在の為替レートで13億8,000万ドルのランレートとなります。同社の直近の時価総額は456億ドルでした。これはランレート倍率で約33倍に相当します。この数字は少し高めです。Klarnaの第2四半期の数字がないため、おそらく前四半期に増加したと考えられます。しかし、これが私たちが持っている数字なので、計算した数字です。
- Affirm： 残念ながら、Affirmからも第1四半期決算しか入手できていません。とはいえ、2021年3月31日時点の売上高は2億3,070万ドル（前年同期比67%増）でした。これはランレート9億2,280万ドルに相当し、本稿執筆時点での時価総額は149億3,000万ドルです。つまり、Affirmの株価は16.2倍です。繰り返しますが、同社は第1四半期から成長しているため、この数字は高すぎます。
いくつか注意点があります。Klarnaは非上場企業であるため、評価対象となる投資家層が若干異なります。前回の評価は、巨額の資金調達を行った後に実施されましたが、この資金調達は今後、成長率の向上につながる可能性があります。一方、Affirmは既に上場企業です。また、Affirmは収益集中のリスクを抱えており、投資家が評価を行う際に懸念材料となる可能性があります。AffirmはPelotonの主要サプライヤーであり、Pelotonは同社の収益の大部分を占めています。
では、Square が支払うことになる 290 億ドルを Afterpay に当てはめて、同じ計算をしてみましょう。
- Afterpay： Afterpayは本日、通期決算を発表しました。しかし、内容はあまり参考になりません。同社が公表した2021年第3四半期の数字は、暦年で言う第1四半期の数字と一致しており、参考になることを期待していました。ところが残念ながら、この数字にはGMV（流通総額）しか含まれていません。ああ。そのため、本稿ではAfterpayの2021年度の総収益を使用せざるを得ません。Afterpayは2021年6月30日を期末とする会計年度において、6億9,300万ドルの収益を上げました。時価総額290億ドルの企業価値は、収益の42倍に相当します。
当然のことながら、この倍率は時価総額／売上高の計算において分母にランレートを使用していないため、誇張されていると言えるでしょう。しかし、KlarnaとAffirmの倍率とAfterpayの倍率の差は、SquareがBNPL買収に支払っている金額が、この業界の他の企業が単独で要求できる金額を上回っていることを示しているため、この数字は私たちの目的には合致すると考えています。これは、私たちのやや不正確な比較を考慮に入れても明らかです。
Squareはプレミアム料金を支払っています。しかし、そのプレミアム料金は高すぎるでしょうか？おそらくそうではないでしょう。
米Square社の時価総額は今朝約1200億ドルと発表されており、今回の買収額は現在の時価総額の約4分の1に相当する。これは確かに巨額だが、Square社の戦略計画が実現すれば、そうはならないだろう。
買収の論理に戻ると、AfterpayはSquareに世界的な収益、世界的なユーザー、そしてより多様な加盟店ネットワークをもたらすことを思い出してください。これらの資産を獲得するには、時間をかけて投資する必要があったでしょう。Squareは今、それらを獲得するために多額の資金を投入する用意があります。そして、Afterpayは時間が経っても安くなりません。同社は米国上場を検討しており、上場すればより多くの資金調達が可能になり、ひいては成長のためのリソースも増えるはずでした。つまり、今買って高額を支払うか、後で買って高額を支払うかのどちらかです。
最後に、Squareが支払うであろう代償は、同社にとって長期的にBNPLソリューションを持たずにはいられないため、問題にはならないだろう。PayPalは既に独自に時間と資本を投入している。もしSquareが今日ゼロ、あるいはほぼゼロの状態からスタートするならば、重要かつ成長を続ける消費者向けフィンテック市場において、後れを取ることになるだろう。特にAppleが遠くに迫っている状況では、追い上げようとはしないだろう。
では、2020年初頭から市場が同社に与えてきた株式価値の大部分（スクエアの株価は2020年3月の1株当たり約52ドルから現在は264ドル強まで上昇している）を、将来のリスクを軽減し、地理的範囲を拡大し、粗利益の成長を加速し、面倒な製品作業を回避するために費やせばいいのだろうか？
紙幣の価値を振りかざして大きな取引を成立させる能力以外に、上場企業であることの価値とは何でしょうか？これは決して安くはありませんが、法外なほど高価というわけではありません。
