かつては、10億ドルの評価額に到達することは一大イベントでした。しかし、非上場企業が次々とこの水準に達するにつれ、いわゆるユニコーン企業としての評価額がスタートアップに与える輝きは薄れていきました。しかも、その裏付けとなるものはますます少なくなってきました。
「ユニコーン」という用語が生まれたテッククランチは、年間経常収益（ARR）の形で測定されることが多い1億ドルの収益ランレートを達成したスタートアップ企業から資金を集めることで、ユニコーンという呼称が希薄化していると指摘した。
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このプロジェクトはベンチャーキャピタル企業によって継続され、9桁の収益を達成したスタートアップを「ケンタウロス」と名付けました。当然のことですが、この再フォーカスは有益でした。評価額10億ドルのスタートアップよりも、収益1億ドルを達成したスタートアップから学ぶことが多かったからです。
しかし、 10桁の収益を達成した過去のスタートアップ企業はどうでしょうか？私たちは彼らから何を学べるでしょうか？
Friends & Family Capital（マルチステージで、主に8桁の収益成長率で80%以上の企業に焦点を当てている）は、その答えを探ろうとする非公開企業を対象に興味深い分析を行った。Friends & Family Capitalはその調査結果をレポートにまとめており、私は最近それを読み終えた。TechCrunchは、同社のジョン・フォーゲルソン氏とコリン・アンダーソン氏にも、データから得られた知見について話を聞いた。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
その結果、1,000万ドルや5,000万ドルの売上高で止まらず、大企業に売却するスタートアップ企業に関する一連のレポートが生まれました。最大のプライベートマーケット企業がどのようにしてそこまでに至ったのか、以下にご紹介します。
勝者が支出する場所
ここで議論しているのは売上高10億ドルに達する企業（データセットにはそのような企業が20社含まれていますが、売上高が1億ドルから10億ドルの未上場企業ははるかに多く含まれています）であり、純利益の結果ではないため、収益性よりも成長性について議論することになります。そのため、私たちが重視する指標は、純利益率よりも売上高の拡大に重点が置かれていることが多いのです。
この観点から、売上高10億ドルに達する企業がどこに投資し、どこに投資しないかを見るのは興味深いことです。データセットで際立っているのは、売上高10桁の企業におけるR&D支出とマーケティング活動（S&M費用）の比率です。これは中央値で測定されています。
彼らは建設費の約2倍を販売費に費やしています。次の表からわかるように、この比率は規模の段階を問わず一定です。
確かに数字には多少の差異はありますが、売上高1億ドルから10億ドルまで、真に巨大な規模に達した企業は、ほぼ一貫して、構築予算の2倍を流通に費やしています（これも中央値です）。もちろん、より多くのプロダクト主導のスタートアップが巨大な規模に到達すれば、このデータはいずれ変わる可能性がありますが、現時点では、ほとんどのスタートアップが夢の規模に到達するには、流通・マーケティング支出に巨額の資本予算を必要とすることは明らかです。
売上高10億ドルを達成した企業は、まだ同規模に達していない他のユニコーン企業とどう違うのでしょうか？彼らはセールス＆マーケティングに多くの費用を費やしています。売上高10億ドルを達成した企業の平均規模は、売上高が2億5,000万ドルから5億ドルの段階で、売上高の47%をセールス＆マーケティング費用に費やしていました。一方、売上高10億ドルにまだ達していないユニコーン企業は、同じ規模で売上高の39%をセールス＆マーケティング費用に費やしていました。
ある意味では、小規模企業の方が効率的ですが、成長を犠牲にしています。売上高10億ドルを達成した企業の平均成長率は、売上高2億5,000万ドルから5億ドルの範囲で58%でしたが、Friends & Familyが分析した、売上高10億ドルの閾値にまだ達していないユニコーン企業の成長率はわずか32%でした。売上高10億ドルを達成したスタートアップ企業におけるS&M支出の増加が、その効果をもたらしたと考えられます。
これは、フォーゲルソン氏とアンダーソン氏が対談中に述べた、ほぼ同義反復的な論点を想起させます。それは、成長が重要だということです。もちろん重要だとあなたは思うでしょう。確かにそうですが、際立った規模に到達するためには、たとえ効率性を優先したとしても、新規顧客獲得と契約獲得にかかる支出を削減する余裕はありません。これは、スタートアップは損失を削減し、現金を節約すべきだと主張する、今日のベンチャーキャピタルの論調に反するものです。しかし、10桁の売上高を達成したいのであれば、そうではないと私たちは主張します。
しかし、平均以上のS&M支出が問題の原因ではありません。売上高10億ドルを達成した中央値企業の研究開発費は、データがある1億ドルから10億ドルまでのほぼすべての売上高区分において、それより低い売上高基準に達したスタートアップ企業と比較して高く推移しています。
収益の観点から見ると、最も優れた企業は、中小企業よりもS&MとR&Dに多くの費用を費やしています。
スタートアップにおける支出と成長の融合について、ここには教訓があります。驚くべきことではありません。結局のところ、最も急速に成長するスタートアップは、最も多くの資金を調達する傾向があるのですから！
巨大規模の隠れたコスト
注目すべきは、最終的に売上高10億ドルに達するスタートアップは、小規模なスタートアップよりもやや早くフリーキャッシュフロープラス（FCF+）に達することです。Friends & Familyが分析した企業のうち、売上高10億ドルの閾値に達した企業の中央値は、売上高が2億5,000万ドルから5億ドルに達した時点でFCF+を達成しました。売上高がまだ10億ドルに達していないユニコーン企業は、共有データセットの中央値を用いて、5億ドルを超えるまでFCF+を達成できませんでした。
売上高10億ドルを達成した企業は、分析対象となった小規模企業よりも早くフリーキャッシュフローを黒字化できたのはなぜでしょうか？上記の表からもわかるように、その一因は、一般管理費（G&A）の中央値が低いことにあります。
どうやって？
データだけでは、最終的に10億ドルの売上高を達成するスタートアップが、小規模企業よりも早くFCF+になる主な理由を明確に断言することはできません 。しかし 、 G&A支出の低さもその一因であることは間違いありません。
これらはすべて素晴らしいことですが、ここで議論しているのは収益性ではなく、フリーキャッシュフローの状況です。なぜこのニュアンスが重要なのでしょうか？それは、私たちが議論している企業全体が、従業員に株式という形でかなりの額を支払っているからです。ここでのデータは様々で、売上高が10億ドルの中央値に達する企業は、小規模な競合他社（売上高5億ドルから7億5000万ドル）よりも、売上高に占める株式報酬の割合が高い場合もあれば、そうでない競合他社（売上高2億5000万ドルから5億ドル）よりも低い場合もあります。重要なのは、売上高が9桁から10桁に達するスタートアップ企業は、売上高に占める株式報酬の割合が長期的に 見て高い傾向があるということです。
これは理にかなっています。結局のところ、企業価値（これは売上高に連動します）が高ければ高いほど、より多くの資金を分配できるからです。また、これらの企業がFCF+の水準を高めるにつれて、株式報酬の支払額も増加していることは、驚くべきことではないかもしれません。なぜでしょうか？それは、株式報酬はキャッシュフローに計上されないからです。
これらの企業にとって、これはいわば「隠れた」コスト、つまり希薄化です。現金消費を抑える手段として株式を利用することについて、あまり懸念していない人もいますが、それでもやはりコストは発生します。成長には費用がかかる、というだけのことです。最高の企業でさえ、最大の規模に達するには莫大な現金と投資家の株式を消費します。
加速度
レポート内の興味深いデータポイントをすべて分析することはできませんが、最後にもう1つ取り上げたいと思います。次の点に注目してください。
ここでわかるのは、スタートアップが誕生から売上高10億ドルに達するまでの速度（時間で計測）が加速していることです（中央値ベース）。年数で見ると、10代後半から1桁台後半に低下しています。これが、スタートアップが今日、より速く成長し、より高い価値を持つ大きな理由です。
ですから、次に投資家がバリュエーションについて不満を漏らすのを聞いたら、成長の遅い企業の方が好みかどうか聞いてみてください。両方を同時に手に入れることはできませんからね！
