ソフトウェア企業の価値はいくらでしょうか？これは単なる疑問ではなく、民間市場からの膨大な投資と人的努力の裏付けとなる疑問です。
2021年には、ソフトウェア収益の推定値が上昇し、長期的な上昇サイクルに拍車をかけ、テクノロジー企業のバリュエーションを急騰させました。しかし、2021年後半以降、非上場市場と公開市場の両方でテクノロジー企業のバリュエーションが低下し、市場は一変しました。そして数四半期にわたる下落の後、テクノロジー株は金曜日に再び打撃を受け、クラウドおよびSaaS株の価値を追跡する主要指数は52週間ぶりの安値を更新しました。
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SaaS 投資家の Jason Lemkin 氏の売却後の発言を引用すると、「これ以上状況が悪くなるとは思わなかった」となります。
見当違いの楽観論はここまでだ。最近の株価急落はそれ自体がニュースだが、直近の株価縮小を検証するだけでなく、ソフトウェア再評価の騒動全体に潜む疑問を問いかける価値がある。それは、私たちはこれまでずっと正しい評価指標を用いていたのだろうか？
おそらくそうではないでしょう。もしそうなら、私たちはソフトウェア企業の再評価だけでなく、テクノロジー企業の評価全般における新たな時代を目の当たりにしているのかもしれません。それはスタートアップにとって魅力的な時代ではないでしょう。上場テクノロジー企業もまた、この変化の波に揉まれています。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
P/Eレシオの復活、あるいは利益の復讐と呼ぶべきか、いずれにせよ、売上高倍率の時代は終わったのかもしれない。少なくとも今のところは。
成長率を教えてくれれば価値を教えます
昨年、テクノロジー企業の評価は容易でした。成長率を少し見て、収益基盤の規模を調整し、その数値に膨大な数字を掛け合わせるだけです。実にシンプルです！
結局、それはデタラメでした。まず、クラウド企業が以前の成長率を予想よりも長く維持するという楽観的な見方によって、成長の価値が誇張されていました。これは、テクノロジー企業が予想よりも速く、より大きく成長することを意味します。そのため、彼らの価値はより高くなっていました。その後、投資家は修正された成長予測が間違っていたか、あるいは単に彼らが考えていたよりも価値が低かったかのどちらかであると判断しました。
後者はおそらく真実に近いだろうと私は思う。それは、2021年のテクノロジー企業の評価方法が的外れだった2つ目の理由、つまり収益性が重要だったからだ。小規模な収益基盤から急速に成長するだけで、2021年にユニコーン企業になるには十分だった。しかし、実際には、そうした企業の多くは外部資金を吸収し、驚異的なペースで損失を吐き出していたに過ぎなかった。
成長が垂直的に評価されていた時代、現金の焼却が途方もない規模に達していることを誰も気に留めなかった。ゼロ金利環境では現金に価値はなく、成長には無限の価値があったのだ。それはまるで、常に配当が出るスロットマシンをプレイしているようなものだった。1ドル投入すれば100ドルが手に入る！
しかし、それは長くは続かなかった。今や成長の価値は以前よりもはるかに低下し、投資家たちは昔の投資家のように、キャッシュバーンと収益性向上策について語っている。
テクノロジー企業を評価する方法は、売上高倍率だけではありません。昔ながらの株価収益率（PER）を使うこともできます。PERでは、企業価値を売上高の倍数ではなく、利益の倍数で推定します。
株価収益率（略してP/Eレシオ）は、単なる売上高ベースの計算よりもはるかに厳格なメカニズムです。もちろん、利益（この式におけるE）を何とみなすかは非常に重要ですが、調整後EBITDAからGAAPベースの純利益まで、どのような基準で計算するかに関わらず、成長率調整後の売上高倍率よりも重要な指標です。
投資家が利益を非常に重視するようになった今、大手から中小企業まで、テクノロジー企業が人材の蓄積から積極的な人員削減へと転換するのを目の当たりにし、収益性が再び注目を集めていることは明らかです。ここから興味深い疑問が浮かび上がります。売上高倍率の時代は単なる例外だったのでしょうか？私たちはずっと前から利益に注目すべきだったのでしょうか？
イエスであり、ノーでもある。確かに、シリーズC以降の後期未上場企業の収益性にはもっと注意を払うべきだった。しかし、そうではない。収益倍率はスタートアップの 価値を見極める上で実際には良い指標だ。問題は、ユニコーン企業が支援者から上場はいつでも延期できると告げられ、スタートアップという呼称が不健全なレベルまで拡大され、数十億ドル規模の企業がまるで高校2年生のようにその称号にしがみついた時に生じた。これらの企業はスタートアップではなく、異常な市場環境のために非上場のままでいることでスタートアップの真似をした上場テクノロジー企業だったのだ。
だからこそ、ソフトウェア企業の評価額が売上高の何倍にも圧縮され、さらに削減すべき部分があることに驚かされるのです。おそらく、ほとんどの企業にとって、私たちは間違った指標を見ているのでしょう。企業価値を非課税売上高で割った値よりも、過去の株価収益率（PER）を重視すべきではないのでしょうか？もしそうなら、多くの企業が投資家の寵児から市場ののけ者へと転落するでしょう。（Twilioの株価は、昨年最高で1株あたり317ドルでした。現在は約45ドルです。直近の四半期では売上高が33%増加しました。しかし、売上高の増加に伴い純損失も拡大し、収益基盤の拡大に伴って価値が下がっています。これは教訓と言えるかもしれません。）
昨年は成長への誘惑に駆られ、多くの誤った選択が行われました。その取引の解消はまだ見られません。それは後ほど、すぐに明らかになるでしょう。
