DoorDashは本日、上場申請を行い、急速な成長、収益性の向上、そしてキャッシュフローの改善を示す数値を発表しました。これは、非上場ながら160億ドルという企業価値に成長した経緯を説明する上で役立ちました。このユニコーン企業の差し迫った流動化イベントは、同社の成熟期に期待する多くのベンチャーキャピタルにとって大きな利益となるでしょう。
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しかし、ドアダッシュの目覚ましい業績において特筆すべきは、COVID-19の影響であり、既存の長期的なトレンドを加速させ、ユニコーン企業の成長を後押ししている点です。IPOの価格設定や企業価値の推測に入る前に、2020年の事業利益のうち、パンデミックに起因する可能性のある部分、そして将来まで持続しない可能性のある部分を理解しましょう。
私たちは悲観的ではありません。ただ、この会社をより深く理解したいだけです。DoorDashも私たちの主張に賛同しており、S-1申請書の中で「成人全体の58%、ミレニアル世代の70%が、2年前よりもレストランの料理をデリバリーしてもらう可能性が高くなったと回答している」と記しています。さらに、「COVID-19のパンデミックによって、この傾向はさらに加速した」と付け加えています。
さらに、ドアダッシュは提出書類の別の箇所で、COVID-19の影響により「消費者のデリバリー需要の増加、デリバリーとテイクアウトの両方に当社のプラットフォームを利用する加盟店の増加、そして当社のローカル物流プラットフォームの効率性向上により、収益、総注文数、マーケットプレイス（総注文量）が大幅に増加した」と明言しています。さらに同社は投資家に対し、「COVID-19パンデミックの影響によって当社の事業成長を加速させた状況は将来も続くとは限らず、収益、総注文数、マーケットプレイス（総注文量）の成長率は今後低下すると予想しています」と警告しています。
私たちはただ憶測しているわけではありません。
DoorDashの成長が2019年から2020年にかけてどのように加速したかを観察し、次に同じ期間に同社の経済状況がどのように改善し、オンデマンド市場ではほとんど前例のない、通年の調整後収益性を達成するチャンスが同社に与えられたかを覗いてみよう。
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成長
DoorDash は、顧客が同社のサービスを通じて食べ物を注文すると、食べ物代金、税金、手数料、チップの合計額を同社、商品を製造した販売者、配達員に分配することで収益を生み出します。
DoorDash が 2019 年の「注文あたりのおおよその平均情報」として示している「例示的な」例では、分割は次のようになります。
- 請求額: 32.90ドル
- 加盟店: 20.10ドル、または61%
- DoorDash: 4.90ドル、または15%
- 配達員： 7.90ドル、または24％
DoorDashが提供しているデータは古いものであり、DoorDashの業績は今年、粗利益の増加という点で目覚ましいものであったことを考えると、2020年の激動の時代の中で何が起こったのか疑問に思います。しかし、古い数字は、私たちが必要としているもの、つまり総注文量（GOV）とDoorDashの収益の関連性を理解するのに役立ちます。前者が増加すると、後者も増加します。
したがって、注文が増えるにつれて、
そして、GOV も彼らとともに立ち上がります。
DoorDash の収益も増加しており、これは同社の高レベルの業績を詳しく調査した際に明らかになった。
これらのグラフを掲載したのは、皆さんの知性を貶めるためではありません。GOVの増加がDoorDashの収益成長に良い影響を与えることは既にご存じだと思います。その代わりに、 COVID-19がDoorDashにもたらした劇的な変化を、注文数の増加（上のグラフ）と注文額の増加（下のグラフ）の両面から見ていただくために、両方のグラフを掲載しました。
DoorDashのファイルが公開へ
DoorDashの注文量は第1四半期から第2四半期にかけて実質的に倍増し、第3四半期にはその数字を大きく上回り、注文数は11%弱、GOVは18%増加しました。これらの変化を考慮すると、注文量の増加も推測できます。
DoorDashにとって重要なのは、成長が著しかったこの2四半期に、収益の質（粗利益）、自社経費を賄う能力（粗利益）、配達事業のユニットエコノミクス（貢献利益）が大幅に改善されたことだ。
以下の表は状況を明確に示しています。まず、2020年第2四半期から始まる粗利益率（収益の質）の改善に注目してください。今年の第2四半期以前、DoorDashの粗利益率は1年間42%から39%の間で推移していました。その後、第2四半期にその範囲を突破し、第3四半期も拡大を続けました。これらの変化により、DoorDashは年半ばまでに粗利益（自社のコストを賄うために利用可能な資金）を2倍以上に増加させ、第3四半期にはその数字を大幅に上回ることができました。
同様の結果は、同社の貢献利益（ユニットエコノミクス）の改善にも表れています。同社は2020年第1四半期に黒字転換を果たし、第2四半期には4倍以上に増加しました。特にDoorDashの貢献利益は第3四半期に低下しましたが、注文件数の増加により、貢献利益全体は依然として増加しています。
つまり、パンデミックとそれが私たちのライフスタイルに与えた変化は、DoorDashにとって恩恵となったのだ。
念のため言っておきますが、DoorDashが追い風を受けて成長を加速させたと指摘することは、批判ではありません。例え話を続けると、追い風が強まると簡単に挫折してしまうものです。しかし、DoorDashは売上高を拡大しながら事業の経済性を改善し、調整後損失から調整後利益へと転換し、売上高の規模と成長率と比較すると純利益の赤字は無視できるレベルまで縮小しました。
わかりました。しかし、どうやってそれを実現したのですか?
ドアダッシュは、COVID-19が「消費者のデリバリー需要の増加、デリバリーとテイクアウトの両方を促進するために当社のプラットフォームを利用する小売業者の増加、そして当社の地域物流プラットフォームの効率性の向上」の少なくとも一部の原因であると述べており、そこから2つの考えが浮かび上がります。
- 挙げられた「現地物流プラットフォームの効率性の向上」は重要であり、これにより同社は配送量の増加に対応するために相応の支出増を回避することができ、注文当たりの貢献利益をより多く確保することができた。
- そして、同社の残りの業務は粗利益ほど急速に拡大する必要がなく、ドアダッシュは粗利益の割合として経費を削減することができ、GAAP収益性を損益分岐点に近づけることができた。
つまり、COVID-19によって業務効率が向上し、会社全体の営業レバレッジも向上したということです。
では、パンデミックが収束したら何が起こるでしょうか？おそらく、次のようなことが起こります。
- 経済的利益の一部は蒸発する：パンデミックは与えるものもあれば、奪うものもある。DoorDashは、COVID-19によってもたらされた規模の全てを失うわけではないため、ある程度の利益を維持するだろう。これは、私たちの行動が少なくともある程度は恒久的に変化したという前提に基づくものだが、これには異論もあるかもしれない。しかし、COVID-19によって同社が効率化を実現できたのであれば、それを全て維持できると期待するのは楽観的すぎる。
- 収益成長の鈍化：これは明白ですが、最悪のケース、つまり収益成長がマイナスに転じるという状況を想定していません。DoorDashのIPOに、特に現在公開されている250億ドルの価格で投資するには、同社の収益成長が最大でもわずかに鈍化すると考えなければなりません。そうでなければ、価格が意味をなさないでしょう。2021年第3四半期に同社がマイナス成長になると予想する弱気な投資家は、DoorDashの株に価格を支払うことはないでしょう。しかし、この2つの陣営の間には、ワクチン接種のタイミング、消費者行動の変化、そしてどのくらい多くのアメリカ人家庭が配達を利用できるかを左右する可能性のあるマクロ経済の問題が入り混じっています。これらはすべて、DoorDashの将来の成長率に影響を与えるでしょう。
どのように要素のバランスを取り、IPO を購入するかどうかを決めるかはあなた次第ですが、今回の IPO は大きなものになるでしょう。
DoorDashはタイミングを見計らって、COVID-19で活況を呈した経済を背景に、目覚ましい成長ストーリーを発表し、配達を成功させた会社のイメージを描き、配達員が銀行にお金を届ける様子をずっと笑っている。
