AppLovin は昨日 S-1 申請書をリリースし、パロアルトを拠点とするモバイルアプリ中心のソフトウェア会社として株式公開に一歩近づいた。
書類に記載されている業績は概して印象的です。ここ数ヶ月で上場した企業の中には、パンデミックによる成長や、個々の業績よりも好調なセクターへの参入を理由に業績を詳細に説明しているところもありますが、AppLovinの書類は、成長に合わせて調整後利益を拡大してきた急成長企業のストーリーを物語っています。
そして現在、年間収益が10億ドルを超えるAppLovinは非常に大きな企業であり、そのIPOは広く注目されることになるでしょう。
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そこで今朝は、同社の IPO 申請書にざっと目を通し、重要な点を抜き出して、IPO リストにもう 1 つの企業を追加します。
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簡単に説明すると、同社の製品は開発者がユーザーを獲得し、アプリを収益化できるよう設計されています。AppLovinは独自のモバイルアプリスイートを保有しており、S-1文書では「12のスタジオが運営する200以上の無料モバイルゲームからなる、世界的に多様なポートフォリオ」と表現されています。これらのアプリは、世界中で3,200万人のデイリーアクティブユーザーを抱えていると、文書には記されています。
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モバイルアプリに少しでも興味があるなら、AppLovinは掘り下げて検討する価値のある魅力的な企業です。とはいえ、今日注目するのは数字です。そこで、成長、収益の質、利益、キャッシュフロー 、そして資本構成についてお話ししましょう。AppLovinの資本構成にはいくつか欠点もありますが、概ね好材料と言えるでしょう。
2018年半ば、KKRがAppLovinの株式を約20億ドルで買収したことを思い出してください。その年の同社の売上高は4億8,340万ドルで、2019年にはほぼ倍増の9億9,410万ドルに達したことを考えると、この数字は滑稽なほど低いように思われます。2020年は成長率が鈍化し、AppLovinの総売上高は14億5,000万ドルとなりましたが、総売上高ベースでは同程度の成長を達成しました。
パーセンテージで見ると、AppLovinは2018年から2019年にかけて106％成長し、2019年から2020年にかけて46％成長しました。100％成長していた同社にKKRがどのようにして収益の4倍で買収に至ったのかは明らかではありません。
AppLovinは順調に成長していますが、質の高い収益を獲得していると言えるでしょうか？確かにその通りですが、数字を理解するには、その裏側を少し掘り下げる必要があります。同社の年間業績を見てみると、売上原価は2018年から2020年にかけて着実に上昇しています。実際、2018年の11%から2019年には24%、そして2020年には38%へと上昇しています。これは深刻な状況であり、もしより詳細な情報がなければ、同社の収益の質は全体的に急激に低下していると推測するでしょう。
それほど悪くはありません。2020年の売上原価には、株式報酬が約100万ドル、取得無形資産に関連する償却費が2億2,830万ドル含まれています。これらを売上原価項目から除外すると、AppLovinの2020年の粗利益率は62%から77.5%に上昇します。これはかなり改善しています。
厄介なことに、AppLovinの過去の買収による償却費は、すべての業績に反映されています。同社は買収を好んでおり、例えば2月にはドイツのソフトウェア企業を10億ドルで買収する契約を発表しました。そのため、この資料では、この過去の残骸を少し掘り下げて検討しています。
概ね、AppLovinは規模拡大に伴いソフトウェア並みの利益率を維持してきました。それがまさに私たちが知りたかったことです。では、同社の成長は収益化に繋がったのでしょうか？答えはイエス、そしてノーです。
AppLovinは2018年の2億6000万ドルの純損失から、2019年には1億1900万ドルの純利益へと転落しました。しかし、2020年には1億2590万ドルの純損失を計上し、再び赤字に転落しました。非常に大きな利益を上げた年だったのは良いことですが、2020年には何が起こったのでしょうか？
結局のところ、2つのことが分かりました。まず、株式報酬費用が同社で急増し、2019年の1,020万ドルから2020年には6,240万ドルに増加しました。そして、我らが親愛なる「取得無形資産に関連する償却費」は、2019年の8,240万ドルから2020年には驚異的な2億3,990万ドルに増加しました。
では、現金ベースの同社の利益についてもっと知りたいですか？非現金の無駄遣いを少しでも減らしたいですか？おっしゃる通りです。AppLovinの調整後EBITDAは、2018年の2億5,560万ドルから2019年には3億140万ドル、そして2020年には4億750万ドルに増加しました。これらの数字は良い方向に進んでいるものの、売上高に対する調整後EBITDAマージンが低迷していることを示しています。AppLovinの成長に期待を寄せる投資家にとって、この事実は問題にならないでしょう。
これまでのところをまとめると、AppLovin は急速に成長しており、粗利益は予想どおりで、GAAP ベースではやや不透明な利益状況ですが、非 GAAP ベースでは黒字が堅調です。
では、キャッシュはどうでしょうか？AppLovinの事業は潤沢なキャッシュを生み出し、それを様々な買収に充てています。そのため、買収を繰り返しているためフリーキャッシュフローは不安定ですが、事業体は潤沢な利益を生み出しています。実際、2018年にはAppLovinの事業は1億3,900万ドルのキャッシュを生み出しました。この数字は2019年には1億9,850万ドル、2020年には2億2,290万ドルに増加しました。
同社の投資キャッシュフローが2019年に4億1,160万ドルの赤字、2020年に6億7,990万ドルの赤字に陥ったというのは、実に滑稽な話だ。とはいえ、調整後EBITDAから予想される通り、AppLovinの通常業務からのキャッシュフローは堅調であり、IPOによる資金調達が会計に反映されても、自社の資金繰りに苦しむ心配はないだろう。
さらに注意すべき点が 2 つあります。
まず、同社の資本構成はひどい。IPOで株式を購入しても、実質的に発言権はない。AppLovinの新規株式公開（IPO）では、一般投資家はクラスA株しか購入できないことを念頭に置き、以下のS-1リフを読んでみよう。
本募集により、当社は3種類の普通株式を保有することになります。本目論見書に基づいて募集するクラスA普通株式は1株あたり1議決権を有し、クラスB普通株式は1株あたり20議決権を有します。また、クラスC普通株式には、法律で別途要求される場合を除き、議決権はありません。本募集の完了後、当社の共同創業者兼CEO兼会長であるアダム・フォロギ氏、社長兼最高財務責任者であり取締役会メンバーでもあるヘラルド・チェン氏、そしてKKRデナリ・ホールディングス（KKRデナリ）（以下、総称してクラスB株主）が、当社のクラスB普通株式の発行済み株式のすべてを共同で保有することになります。
本当の意味での発言権も投票権もありません。
AppLovinは、民主主義に最低限の敬意を払うことで、君主制的な支配から逃れられるほどの見栄えが得られると判断した企業の一つだ。市場が活況を呈している今、投資家はこうした体制を概ね気にしない。しかし、いずれは、このような懲罰的で株主に不利な構造を導入する企業が、同様の体制を持たない同業他社よりも割安で取引されるようになるのではないかと私は考えている。
どうなるかは誰にも分かりません。しかし、今後の展望として、最後に一つお話ししておきたいことがあります。それは、同社のコンシューマー向けと法人向け収益の比率が、明らかに同じペースで成長していないということです。表をご覧ください。
2つの収益ラインは現在、ほぼ同じ規模ですが、成長率は大きく離れています。AppLovinへの投資は、同社の事業収益の成長ではなく、消費者のアプリ需要の強さへの賭けと捉えられるのでしょうか？ 今後の展開を見守りましょう。最初の価格が発表され次第、詳細をお伝えします。
ドアダッシュは1株当たり102ドルで価格設定すると発表し、最終非公開価格の2倍となった。
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