ウォール・ストリート・ジャーナルは先日、欧州のBNPL（後払い決済）プロバイダーであるKlarnaが、評価額約150億ドルでの資金調達を検討していると報じました。この新たな数字は、2021年半ばのKlarnaの評価額450億ドル超、そして今年初めに目標としていたと報じられた300億ドルから大幅に減少しています。
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ここ数四半期で価値が下落しているのはKlarnaだけではない。2021年6月の資金調達以来、フィンテック企業の価値は急落している。また、欧州の消費者向けPOS金融サービスであるKlarnaは、最も有名な上場企業である米国のBNPL事業者Affirmの価値も下落している。
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しかし、BNPLセクターで何が起きているかを考えれば、Klarnaの苦境は驚くことではない。テクノロジー企業の価値が全体的に下落しているほか、家電・コンピューター大手のAppleが最近BNPL製品を発売すると発表し、これもAffirmの株価に打撃を与えた。
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BNPL企業の価格改定の影響は、AffirmとKlarnaだけにとどまりません。2021年のベンチャーキャピタルのピーク時に資金調達を行ったBNPLに特化した多くのスタートアップ企業も、劇的に変化する資金調達と企業価値評価の状況に直面しています。Klarnaは、まさにこの混乱に巻き込まれた、最大規模で、最も知名度が高く、最も価値の高い非公開企業と言えるでしょう。
先月の第1四半期決算が発表されているため、Affirmと比較し、新たな企業価値を検証することで、両社の実力を比較することができます。Klarnaが新たな資金調達ラウンドで300億ドルの企業価値を目指すと報じられた際、本コラムではAffirmと比較したKlarnaの業績を詳細に分析しました。今回はKlarnaの最新データと大幅に変更された価格を用いて、もう一度計算してみましょう。
クラーナの2022年第1四半期
Klarnaが第1四半期の決算を発表した際、10%の人員削減がメディアの注目を集めました。同社は「事業全体で依然として力強い成長が見られる」としながらも、「これまで築き上げてきた強固な基盤を統合し、さらに活用する時が来た」と述べています。
同社の数字を見れば、Klarnaが経費削減の必要性を決断した理由は容易に理解できます。注目点は以下のとおりです。
同社の純営業利益（収益数値）は2022年第1四半期に前年同期比でわずか20％増加したに過ぎず、同期間における同社の一般管理費の65％増加と比較すると低い数字となっている。
この不一致の結果、クラーナの信用損失控除前営業損失は1,170万スウェーデンクローナ（110万ドル）から13億5,000万スウェーデンクローナ（1億3,260万ドル）に拡大し、営業利益は7億9,640万スウェーデンクローナ（7,820万ドル）から25億4,000万スウェーデンクローナ（2億4,930万ドル）の損失に悪化した。
Klarna 社は四半期の事業について多くの肯定的な声明を出しているが、成長の鈍化と収益性の低下の増大が、評価額の大幅な増加につながることは稀であり、Klarna 社の価値は一体いくらなのかという疑問に戻ることになる。
クラーナ、150億ドル
アファームは今年5月、2022年第1四半期（会計年度2022年第3四半期）のGMV（流通総額）が39億ドルで、前年同期比73%増、売上高は54%増の3億5,480万ドルだったと発表しました。取引費用を差し引いた総売上高は37%増の1億8,240万ドル、営業損失は前年同期比8.2%拡大の2億2,660万ドルとなりました。
Yahoo Financeによると、現在、Affirmの価値は52億4000万ドルです。暦年ベースの第1四半期決算に基づいて同社のランレートを設定すると、Affirmの価値は年間GMVの0.34倍、年間収益ランレートの3.7倍、年間収益から取引コストを差し引いた値の7.2倍となります。
これらの価格が妥当かどうかについては、意見を述べません。アファームは直近の決算報告で、「2023年7月1日までに調整後営業利益ベースで持続的な収益性を達成する計画」と述べています。これは、来期以降も継続的に調整後営業利益を計上することを目指していることを意味します。参考までに、直近四半期の調整後営業利益は400万ドルでした。
それに比べて、Klarnaの第1四半期はどうでしょうか？数字は以下のとおりです。
- 2022年第1四半期のGMV: 200億ドル、前年比19%増。
- 2022年第1四半期の「純営業利益」（収益数値）：3億5,200万ドル、前年比20％増。
150億ドルの評価額に対して、Klarnaの価値は、2022年第1四半期の年間GMVの0.19倍、現在の純営業利益実行率の10.6倍です。
150億ドルという価格設定を考えると、KlarnaはAffirmと比べて相対的な年間GMVランレート倍率で見ると割安に見える。しかし、Affirmの年間売上高から取引コストを差し引いた倍率（7.2倍）とKlarnaの年間純営業利益倍率（10.6倍）を比較すると、両社はほぼ同水準に見える。
前回両社を比較した際、年間GMV倍率はほぼ同等でしたが、純売上高ベースではKlarnaの方が割高に見えました。しかし、Klarnaの評価額が半減しそうな今、数字は逆転しました。GMVベースではKlarnaは割安に見え、売上高ベースでは（大まかに言えば）はるかにリーズナブルに見えます。
前回の分析で、Klarna が GMV を純収益に変換する割合は Affirm の何分の一かであると述べたことを思い出してください。つまり、Klarna の GMV は、これも大まかに言えば、促進された取引 1 ドルあたりの収益創出という点では、やや効率が悪いということです。
このような非常に高レベルな視点から見ると、Klarnaの年間GMV倍率がAffirmより割安で取引されるのは、ある程度理にかなっています。売上高倍率で両社の差が縮まったことで、Klarnaの資金調達ラウンドが150億ドル前後で完了すれば、両社の評価額はより一致しているように見えます。
総じて言えば、Klarnaのビジネスは興味深く、規模も大きく、変化の激しい市場に対応しています。当然のことながら、Affirm自身のビジネスとよく似ています。
最後に、Klarnaは150億ドルの評価額でも依然として成功物語であることを指摘しておきたい。ただ、前回の非公開ラウンドで市場が信じたほど大きな成功物語ではない。昨年、投資家はBNPL企業を実際の価値をはるかに上回る水準で評価していたことが判明した。Affirmの株価が52週間の最高値である1株あたり176.65ドルから現在わずか18.30ドルに下落したことは、その証拠である。2022年に評価額の下落を被るのはKlarnaだけではないだろう。
