今年初めのCoinbaseの直接上場を受けて、他の暗号資産企業も早期に上場を検討しているようだ。APIベースの金融サービスとステーブルコインを提供するボストン拠点のテクノロジー企業、Circleもその好例と言えるだろう。
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Circleは直接上場や従来のIPOは行いません。代わりに、SPAC（ブランクチェックカンパニー）であるConcord Acquisition Corp.と合併します。この取引により、同社の企業価値は45億ドル、株式価値は約54億ドルと評価されます。
この上場は、暗号資産市場にとって興味深い局面を迎えています。取引プラットフォームを運営し、公開市場の投資家に広く理解されている方法で手数料を徴収するCoinbaseとは異なり、Circleの提供するサービスはよりエキゾチックです。
CircleのSPACプレゼンテーションでは、同社の中核事業はステーブルコイン（外部通貨、今回の場合は米ドルに連動する暗号資産）と、暗号資産を活用した金融サービスを他社に提供するAPI群を扱っていることが詳しく説明されている。同社はまた、株式クラウドファンディング・プラットフォームのSeedInvestも所有しているが、Circleの予想収益の大部分は他の事業から得ているようだ。
取引自体の詳細については、TechCrunchのRomain Dilletが記事を執筆しています。本記事では、同社の投資家向けプレゼンテーションを詳しく分析し、ビジネスモデル、そしてこれまでの業績と今後の見通し、そしてバリュエーション倍率について解説します。
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つまり、ちょっとした楽しみが味わえるということですね。さあ、始めましょう。
Circleのビジネスの仕組み
前述の通り、Circleには3つの主要な事業があります。プレゼンテーションでは以下のように説明されています。
USDC から始めて、それぞれについて考えてみましょう。
ステーブルコインはここ数四半期で人気が高まっています。外部通貨にペッグされているため、暗号資産の世界において興味深い形態の現金として機能します。オンチェーンでの購買力を持ちたいけれど、価値のすべてを、他のものを買うために売却しなければならないかもしれない、より変動性が高く課税対象となる暗号資産に保管したくないという場合、ステーブルコインはより安定した流動性通貨として機能します。例えば、米ドルの安定性と暗号資産の世界の興味深い金融ネットワークを組み合わせることができます。
Circleによると、同社のUSDCステーブルコインは「米国連邦および州のデジタル通貨に関する規制およびガイドラインに準拠」しており、イーサリアムなどの人気チェーン上に構築されています。CircleとUSDCの関係はどのようなものでしょうか？同社が今年初めに発表したリリースは以下のとおりです。
Circle は USD Coin (USDC) の主要開発者でもあり、Coinbase および Centre Consortium と共同で、最も急速に成長し、規制され、完全に準備されたドルのデジタル通貨となったこの通貨の標準とプロトコルを監督しています。
USDCは歴史的に急速な成長を遂げてきました。以下は、2020年初頭以降のUSDCの過去の利用状況に関する同社のデータです。
これらのチャートから何がわかるでしょうか？暗号資産市場においてステーブルコインの市場が拡大しており、USDCが市場の相当な部分を占めているということです。CoinMarketCapのデータもこの市場シェアを裏付けています。USDCの市場価値は今朝時点で259億ドルに達し、テザーに次ぐ2番目に大きなステーブルコインとなっています。
USDCはCircleにとってサイドプロジェクトではありません。むしろ、同社のビジネスエンジンの一部です。
次のスライドをご覧ください。
Circleのインフラの基盤となっているのはUSDCです。あるいは、より正確に言えば、CircleのインフラはUSDCとそれに関連するアカウントシステムに基づいています。
もう 1 つのスライドの抜粋は、このことを明確にするのに役立ちます。
Circleアカウントは、顧客がUSDCとやり取りし、同時にAPIツールや利回り創出サービスにアクセスすることを可能にします。API側では、Circleの開発者フックは、アカウント、決済、出金、利回りサービスを提供します。同社はAPIサービスを「取引および財務サービス」と呼んでおり、これは具体的な例です。
同社の 3 つの事業がそれぞれどのように収益を生み出しているかは以下のとおりです。
準備金関連収入（画像の左端）についてですが、ステーブルコインは外部通貨にペッグされ、その通貨によって裏付けられていることを思い出してください。そのため、多くの人がCircleからUSDCを購入すれば、それは山のような準備金の上に積み上がります。そして、その金額に対して利息を生み出すことができます。この収入は、金利の上昇に伴い拡大する可能性があります。したがって、米国の中央銀行による金融引き締めに強気な見方をするなら、CircleのUSDC準備金関連収入にも強気な見方ができるかもしれません。
スライドの中央部分は、これまで見てきた内容の集大成と言えるでしょう。同社のAPI提供サービスは、利用量に応じて手数料収入を生み出しています。これは、暗号資産に関心があるかどうかに関わらず、テクノロジー業界にいる人なら誰でもよく知っているはずです。
3つの事業グループは、それぞれどのように収益を上げているのでしょうか？少なくとも過去の実績から判断すると、その答えは分かりません。しかし、Circleは各事業部門の将来予測を提供しています 。
Circleは2021年以降、USDC関連の売上高が合計4,000万ドル、API提供サービスが6,500万ドルに達すると予測しています。SeedInvestは、同社の資料を読むと全く別の事業のように思えますが、2021年の予想売上高の10%未満しか生み出さないでしょう。
Circleは2022年と2023年に驚異的な成長を見込んでいます。同社は2022年に売上高が253%増、翌年には118%増と予測しています。これは、2021年の売上高1億1,500万ドルから2023年には8億8,600万ドルへと拡大するのに十分な規模です。
同社の表の2番目の部分は、基本的に売上原価です。同社は「粗利益率」が2021年の55%から2023年には69%に拡大すると予想しています。これは非常に良い数字ですが、実現できればの話です。
予想される収益成長と利益率の向上により、 同社は2023年に調整後収益性を達成しますが、収益に対する営業費用の割合が粗利益率を上回っているため、同社は同年度に依然として純損失を出すことになります。
過去のデータはどうでしょうか？1四半期分のデータがありますので、ご覧ください。
3月末時点で、同社は1,000を超えるサークルアカウント（顧客だと思います）を抱え、第1四半期の売上高は1,730万ドルでした。同社は第2四半期にはこの数字が1,940万ドルに増加すると予想しています。
ただし、同社はUSDC関連費用と取引コストを個別に計上している点に留意してください。これは、これらのコストが収益に反する可能性があることを示唆しているのかもしれません。もしそうだとすれば、同社の売上高予測はより綿密に検討する必要があるかもしれません。いずれにせよ、同社は投資家に対し、第3四半期に売上高成長が加速すると伝えています。
まさにSPACの領域にどっぷり浸かっています。この会社は合併してデビューしますが、過去の業績はほとんど共有されていません。ビジネスモデルの転換を繰り返してきたためか、過去の業績を共有することにあまり乗り気ではないようです。まあ、合法的なようですが、少し身構えてしまいます。
これはSPAC主導のデビューにふさわしい事業です。現在の成熟度では、従来の方法では上場できません。しかし、SPACは固定価格で巨額の資金を調達できるため、上場したまま企業としての成熟期へと成長を遂げることができます。確かにギャンブルではありますが、その行方を見守るのは非常に楽しいでしょう。
同社は取引が2021年第4四半期に完了すると予想しているため、取引開始前にCircleからより多くのデータを入手する必要がある。
The Exchangeが最後に確認した時点では、当該SPAC事業体からSECへの新たな提出書類は提出されておらず、より詳細なGAAP準拠の数値が含まれている可能性は低いため、現時点では予測値しか提示できません。
その点、評価：Circle は、株式評価額が 54 億ドルであることから、合併が成立する前に急成長できると賭けており、取引開始前に収益倍率を実質的に縮小しています。
以下は、同社の第1四半期（実績）および第4四半期（推定）の収益実績における収益ランレート倍率です。これには、「収益分配および取引費用」として区分された収益が含まれます。
- 第1四半期のランレート倍率：78倍
- 第4四半期のランレート倍率：29.7倍
違いがお分かりでしょうか？一方で、Circleは現在の規模では非常に高価です。しかし、取引が成立する四半期では、はるかに手頃な価格になります。
この会社の株式に対する市場の需要がどの程度なのかは分かりませんが、同社はそのビジョンとビジネスモデルを支える十分な資金を確保しています。2021年第2四半期と第3四半期の決算発表から、どのような点を学べるかを見ていきましょう。
