Twilio による Segment の買収は週末最大の話題となり、IPO が小康状態にある現在、最も話題になっている取引です。
そのため、Twilio が Segment に支払う予定の 32 億ドルという価格は安いのか、妥当なのか、それとも高いのかを検討している人々がいるのも不思議ではない。
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私たちも同じ疑問を抱いていました。
今回の全額株式交換による買収は、以前SendGridを買収したTwilioにとって、またしても大きな取引です。Twilioが上場した後、より大きな企業に買収されると予想する声もあったと聞いています。ところが、Twilioは買収側となり、取引を通じて規模を拡大し、総市場規模（TAM）を拡大しました。
しかし、賢明な企業は、一般的に賢明な戦略を実行しながらも、過剰な投資を行う可能性があります。では、Segmentの取引は安いのでしょうか、それとも高いのでしょうか？必要なデータがすべて揃っているわけではありませんが、数人の有力なVCからダイレクトメッセージでSegmentの規模についてヒントをもらいました。
私たちの探求は、Twilio自身の発表から始まります。そこから、TwilioがSegmentの取引と比較している過去の取引データをいくつか提示し、その結果得られたマルチプルを今日の市場基準と比較し、買収企業の株価上昇について考察して締めくくります。これらの要素を総合することで、答えが得られるでしょう。そして同時に、少し楽しみながら考察したいと思います。
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サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
取引
買収の概要を簡単におさらいすると、Twilioは自社株32億ドルを投じてSegmentを買収する。同社によると、この取引は合併後の事業体の約6%に相当する。
Twilioは、Segmentを全額株式交換で32億ドルで買収することを発表した。
では、Twilioの株主は希薄化によって何を得るのでしょうか？親会社によると、Twilioは50%以上の成長率、非GAAPベースの粗利益率約75%、SaaS収益、そして「2019年にSendGridに支払った金額と同等の収益倍率」を誇っています。
英語で言うと、セグメントは順調に成長しています。50%以上の成長、そしておそらく9桁の売上高が見込まれるこの成長率は、力強い成長ペースと言えるでしょう。ただし、セグメントのGAAPベースの粗利益率は75%未満であり、大規模SaaSの中では下位10%に位置付けられることを考えると、粗利益率はやや低い水準です。それでも、悪くはありません。
私たちの作業は、収益倍率の点から始まります。TwilioがSendGridに支払った収益倍率が高かった場合、TwilioがSegmentに支払う収益倍率も高くなると推測できます。そのため、Segmentのいくつかの指標は、取引価格を高く見せてしまう可能性があります。しかし、SendGridの取引価格が収益倍率で低かった場合、Segmentの取引価格は安くなるかもしれません。
では、TwilioはSendGridに何倍の収益を支払ったのでしょうか？何人かの人から20倍くらいと言われましたが、その数字を事実確認してみましょう。
- 2018 年 10 月 15 日に発表された Twilio と SendGrid の取引: 20 億ドル。
- SendGrid の 2018 年第 3 四半期の収益は、2018 年 11 月 8 日に発表され、前年比 31% 増の 3,720 万ドルでした。
- 取引が発表された時点での SendGrid の推定実行レート: 1 億 4,880 万ドル。
- 発表された取引価格における推定収益倍率: 13.4 倍。
しかし、取引が完了するまでには時間がかかり、その間にTwilioの株価は上昇しました。取引が完了する頃には、数字は変化していました。
- Twilio と SendGrid の取引が 2019 年 2 月 1 日に 30 億ドルで完了しました。
- Twilio の収益報告で発表された 2018 年第 4 四半期の SendGrid の収益: 4,100 万ドル。
- 取引が完了した時点での SendGrid の推定実行レート: 1 億 6,400 万ドル。
- 最終取引価格での推定収益倍率: 18.3 倍。
20倍という数字は、2018年第3四半期のランレートを2019年初頭の最終売却価格に適用したもので、30億ドル（30億ドル）を1億5000万ドルで割ったものと思われます。18.3倍という指標は、最終的な売上高と最終的な取引額に基づいているため、より正確な数値となっています。
もちろん、Twilioがどの数字を指しているのかは明確ではありません。同社は現在の取引の倍数は以前の取引の倍数と「ほぼ同じ」としか述べていないからです。ですから、SendGridの数字をより細かく解釈する方法については、あまり深く考えないようにしましょう。
代わりに、SendGrid関連の既知の数値の範囲に少し余裕を持たせることで、Segmentとの取引における収益倍率の範囲を算出できます。これは、Segmentの現在のランレート（ARR）の17倍から21倍といった具合です（収益構成をどのように考慮するかによって異なります）。
値段は高いですか？
そうではありません。理由は2つあります。まず、平均的な上場SaaS企業（セグメントは上場にほぼ達する規模でした）の時価総額は売上高の約17.4倍（ベッセマー・クラウド・インデックスによる）で、成長率はわずか27%、粗利益率は約74%です。セグメントははるかに速い成長率で、粗利益率も同程度です。
上記の計算が本当に間違っていない限り 、Segmentの買収は支払額から見て妥当な金額と言えるでしょう。Segmentはさらに数億ドルを期待して待つべきだったかもしれません。Twilioは2020年の時価総額の推移から判断して、その金額を支払えたはずです。
Twilioは事実上、自社の資金でSegmentを買収している。年初、Twilioの株価は1株あたり約100ドルだった。現在、市場が開く前の株価は329.72ドルだ。この株価は、Twilioの価値を約490億ドルと評価している。株価上昇分の一部をSegmentとそのTAM（市場市場規模）の全てを買収するために使うのは、悪い選択ではないだろう。
そして、Twilioが現在の基準から見て過剰な支払いをしなかったことは、まさに喜ばしいことです。Twilioは引き続き優れたパフォーマンスを発揮し続けています。
今後、このような取引がさらに増えるかもしれません。多くのSaaSやクラウド関連銘柄は現在、割高に評価されています。なぜ彼らは、補完的な顧客基盤を持つ中小企業に爆弾のような小切手を投じないのでしょうか？恐怖心でしょうか？
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