ボストンのスタートアップ市場にさらなる勢いが必要だったかのように、レストラン向けソフトウェアのスタートアップ企業 Toast が、今後の IPO で評価額を劇的に高めることになるようだ。
おそらくハードテックとバイオテクノロジーの取り組みで国際的に最もよく知られている都市にとって、Toast がパンデミック初期のレイオフから回復して株式公開を果たしただけでなく、100億ドルではなく200億ドルに近い評価額を目標にしているのは大きな成功だ。
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今朝提出されたS-1/A書類において、Toastは早期IPOの資金調達レンジを1株当たり30ドルから33ドルと示し、IPOで最大8億2,500万ドルの資金調達を見込んでいます。同社の評価額は、2020年初頭に4億ドルを調達した際に49億ドルと評価されました。同社は、売上高の拡大と特に好調な第2四半期により、この評価額を大幅に上回る見込みです。
同社の新たなIPO価格帯を詳しく分析し、単純希薄化後利益と完全希薄化後利益を計算し、Toastの株価から何が読み取れるかを見ていきましょう。同社は、継続的なソフトウェア（SaaS）収入とフィンテック収入（主に決済）を併せ持っています。この収益構成は興味深く、Toastの株価は、決済とSaaSを組み合わせたビジネスアプローチを追求する垂直型SaaSスタートアップの企業価値評価方法を理解する上で役立つ可能性があります。
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トーストのIPO評価
トーストはIPOで21,739,131株のクラスA株を売り出します。クラスA株には1票、クラスB株には10票の議決権があります。トーストのIPOで将来について発言権を得ようと考えているなら、やめましょう。何も得られません。同社のIPOは、実際には公開市場の投資家が現経営陣を支持するか、あるいは株式購入を一切拒否するかを選択する手段なのです。
普通株主の影響を排除するように設計された企業統治構造について私たちがどう感じているかにかかわらず、Toast は IPO 後に 499,332,681 株の発行済み株式を保有することになるが、引受証券会社が割り当てられたグリーンシュー オプションを購入することを選択した場合は 502,593,550 株となる。
トーストのIPO予想価格レンジは1株当たり30ドルから33ドルで、時価総額は下限で149億8000万ドル、上限で164億8000万ドルとなります。引受証券会社のオプション分を含めると、トーストの単純IPO時価総額レンジは下限の150億8000万ドルから上限の165億9000万ドルまで拡大します。
これらの数字には、権利確定済みの権利行使可能なストックオプションなど、特定の株式は含まれていません。ルネッサンス・キャピタルのデータによると、これらの株式を含めると、希薄化後評価額は179億ドルと算出されます。これは180億ドルに非常に近い金額です。
どちらの数字を好むかに関わらず、いずれもToastの最終的な非公開評価額の倍数であり、2020年に人員削減を行った企業が、大盛況のIPOを迎えることになるということを意味する。ビジネスの浮き沈みとはまさにこのことだ。
それは高いですか？
このようなバリュエーションの引き上げを目にするたびに、投資家が過去の業績に高い金額を支払っているのか、それとも将来の成長に高い金額を支払っているのかを問うのが私たちの仕事です。Toastの場合、その答えは両方かもしれません。
これは、同社が2020年第2四半期のパンデミックによる株価下落から堅調な回復を示したためであり、投資家は同社の回復に見合った価格を支払っていることを意味します。 また、 2021年第2四半期の業績が非常に好調だったことから、投資家はトースト株にプレミアムを支払う可能性があります。
これを比較すると、Toastの売上高は2020年第1四半期の1億9,860万ドルから2021年第1四半期には2億7,900万ドルへと40%強増加しました。2020年第2四半期から2021年第2四半期にかけては192.5%の成長を遂げました。
確かにそうですが、2021年の数字をToastの2020年の業績の最低水準と比較しているのではないでしょうか？確かにそうですが、それはほんの一部に過ぎません。確かに、2021年第2四半期は前年同期と比べて非常に好調です。しかし、さらに重要なのは、Toastが2021年第1四半期から第2四半期にかけて52%強の成長を遂げたことです。つまり、投資家は同社の回復と最近の収益成長の加速を上場によって評価しているということです。
さて、評価額の計算を見てみましょう。Toastの売上高全体、つまり評価額レンジの上限である179億ドル（完全希薄化後）を考慮すると、同社の価値は2021年第2四半期のランレート（四半期の総売上高を年率換算して算出）の10.5倍になります。
現在のソフトウェア株の相場を考えると、予想より安いですね。そうであれば、それも理解できます。しかし、2021年第2四半期のToastの売上高のうち、ソフトウェアからの売上高はわずか8.9%だったことを覚えておいてください。大部分は利益率の低い決済事業によるもので、損益分岐点以下のハードウェアとサービス事業からの売上高もわずかです。（後者2つの事業は、同社のより収益性の高い事業ラインにとって実質的に赤字のリーダーであり、私たちはこれを非常に賢明なことだと考えています。そのため、前述のマージンノートを批判と捉えないでください。）
Toastの収益構成は決済に偏っているため、IPOによる売上高倍率は投資家にとってやや魅力的と言えるかもしれない。ちなみに、Toastは2021年第2四半期にソフトウェア収益で3,760万ドル、金融収益で3億5,360万ドルを計上しており、後者のカテゴリーには「レストラン向けトランザクションベースの決済処理サービス」が含まれているとToastは報告している。
直近の四半期では、Toast のソフトウェア収益の粗利益率は約 66% であったのに対し、金融収入の粗利益率は収益項目のわずか 20.7% であった。
Toastは決済事業が大部分を占め、比較的小規模ながら収益性の高いソフトウェア事業も展開しています。粗利益率20%の売上高で2桁の売上高倍率を達成しているのは、率直に言って素晴らしいことです。ただし、この評価額を推奨するわけではありません。ただ、同社が最新の報告書で提示している内容に基づくと、決して倹約的とは言えないのではないかと指摘しているだけです。
これをスタートアップのルーツに当てはめると、高いバリュエーションで新規資金調達を目指すソフトウェアおよび決済サービス企業にとって、これは良いデータポイントとなります。ToastのIPOが成功すれば、そのビジネスモデルを追求する企業にとって確固たる基準となる可能性があります。ただし、収益成長が加速していない限り、スタートアップで同様のマルチプルを得られるとは期待しないでください。
もっと簡単に言えば、ソフトウェアと決済技術の両方を提供しているスタートアップで、売上高の大部分を前者よりも後者のカテゴリーから得ている場合、IPO時のランレート倍率は10倍未満になると予想されます。したがって、それに応じて計算してください。
