今朝、AirbnbはIPO価格帯の詳細を記載したS-1/A申請書を公開しました。このホームシェアリング・ユニコーンは、上場時の株式価格を44ドルから50ドルに設定する予定です。
同社独自の会計基準によれば、発行済み株式数は引受証券会社がオプションを行使するかどうかによって5億9,639万9,007株または6億139万9,007株となる。これにより、同社の時価総額は262億ドルから301億ドルの範囲となる。
同社の単純な株式数には、権利確定済みだがまだ行使されていない多数の株式は含まれていない。これらの株式を含めると、CNBCの計算によると、同社の完全希薄化後評価額は350億ドルに達する。
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Airbnbの単純評価額の上限は、2017年に設定されたシリーズFの評価額に近い。完全希薄化後評価額は305億ドルの評価額を上回り、COVID-19パンデミック初期の困難な時期に調達した資金調達後の評価額180億ドルをはるかに上回っている。
シルバーレイクとシックスストリートといった投資家にとって、同社のIPO価格帯はまさに勝利と言えるでしょう。また、パンデミック初期にAirbnbの事業が甚大な打撃を受けたことを考えると、同社が少なくとも前回の非公開評価額に匹敵する水準の資金調達準備が整っているように見えることは、先行投資家にとっても大きな勝利と言えるでしょう。
しかし、Airbnbの評価額は収益とどのように一致するのでしょうか。また、株式市場の投資家は、現在の業績に基づいて同社を評価するのでしょうか。それとも、ワクチンが市場に登場した後の業績回復への期待に基づいて評価するのでしょうか。もしそうなら、Airbnbは割高なのでしょうか。それともそうではないのでしょうか。
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期待、希望、そして誇大宣伝
Kayak、Priceline、OpenTableなどの旅行サービスを所有するBooking Holdingsの株価は、パンデミック中の底値からほぼ倍増し、過去最高値に目前まで迫っています。これは、直近の四半期で売上高が48%減少したにもかかわらずです。市場では、旅行会社が本来の姿を取り戻しつつあるという楽観的な見方が広がっていますが、これはおそらく、効果的なコロナウイルスワクチンに関する明るいニュースに支えられているのでしょう。
私の予想では、Airbnbも同様の上昇を享受している。投資家は2020年第4四半期の業績に驚嘆するためではなく、ワクチンが普及し旅行業界が回復する2021年後半に何が起こるかを楽しみに株を買うつもりだからだ。
しかし、Airbnb の収益と現在の評価額を比較するとどうなるでしょうか?
Airbnbは2020年の最初の9ヶ月間で25億2000万ドルの収益を上げました。年間ベースでは、同社の収益は合計33億6000万ドルになります。しかし、Airbnbにとって第2四半期の業績がいかに酷かったか、そして既に大きく回復していることを考えると、この数字は不当に低いと言えるでしょう。第3四半期の業績を年間ベースで換算する方が妥当かもしれません。そうすると、ランレートは53億7000万ドルとなります。
通常の収益倍率の計算を行う前に、なぜこの旅行プラットフォームの将来的な成長をもっと評価しないのか疑問に思われるかもしれません。Airbnbの総宿泊数は7月の最高値から8月、9月にかけて減少し、純宿泊数も同様に減少しました。つまり、同社は第3四半期が進むにつれて縮小していたのです。「第4四半期には成長するだろうから、計算にはより大きな収益基盤を与えるべきだ」と言うのは、少し大げさかもしれません。
この事実は、Airbnbの過去の傾向として、第4四半期の売上高が過去最大の第3四半期の売上高よりも低いという点を相殺しています。そのため、当社の第3四半期売上高の年間換算値は、実際には既に過大評価されている可能性があります。
いずれにせよ、同社の 3 つの評価ポイントにおける倍率は次のようになります。
- 1株当たり44ドル、引受人のオプションなしの場合の収益倍率は4.9倍。
- 引受人のオプション付き、1株当たり50ドルでの収益倍率：5.6倍。
- 1株当たり50ドルの収益倍率と完全希薄化後評価額：6.5倍。
Airbnbの収益は非経常的なため、SaaSのような倍率は期待できません。しかし、適正な倍率とは一体何でしょうか？
参考までに、上場企業の比較を見てみましょう。Booking Holdingsは2020年第3四半期を約106億ドルのランレートで終えました。1年前の2019年第3四半期は200億ドルのランレートでした。現在の時価総額は830億ドルです。つまり、低迷している状況下では、売上高倍率はランレートの7.9倍にまで伸びています。1年前のランレートでは、切り上げて4.2倍に過ぎません。
しかし、Airbnbは2020年第3四半期に前年同期比で50%近く減少したわけではなく、収益は2019年第3四半期比でわずか18.4%の減少にとどまった。つまり、Airbnbは第3四半期において、Booking Holdingsよりもはるかに回復に近かったと言える。
投資家がBooking Holdingsの収益が2021年に以前の水準に戻ると予想していると仮定すると、同社の実効収益倍率はAirbnbの目標値よりも低くなります。しかし、より合理的な比較のために、Airbnbの完全希薄化後IPO評価額を2019年第3四半期の年率ランレートと比較した場合、5.3倍となります。
したがって、1年前のランレートと今日の評価額を比較し、今年のBooking Holdingの株価とAirbnbの評価額の劇的な回復から推測される旅行会社の好景気回復に対する投資家の楽観主義を織り込むと、Airbnbは少しだけ高価になります。
だから何？
我々の考えをまとめると、Airbnbは現在の株価倍率で見るとBooking Holdingsに比べて割安に見えるが、それはライバル会社の2020年第3四半期の業績がはるかに悪かったためである。投資家が両社の株価をピーク時の水準まで急速に再評価したため、我々もその考えを自社の株価に織り込む必要があった。
そこで、ワクチンが広く普及すれば投資家が期待するであろう過去の業績を基に、両社の推定売上高倍率を検証してみました。この倍率では、Airbnbは5.3倍、Booking Holdingは4.2倍と、やや割高です。
それは、調整の余地や粗利益率などの議論の範囲内です。したがって、Airbnbは、最初のIPO時の評価額レンジで得られる価格では、途方もなく高価だとは感じません。
需要が高まれば、Airbnbは価格帯を引き上げるかもしれません。そして、そうなるだろうと私は予想しています。もしそうなれば、IPO書類に記載されている現在の価格ガイダンスの上限で調達できる可能性がある28億5000万ドルよりも、さらに多くの資金を調達できることになります。
入手したらさらに追加します。
AirbnbのIPO申請書からの5つの疑問
