Shearman & Sterling のパートナーである Alain Dermarkar、Michael Dorf、Daniel Mitzによる記事です。
2021年はテクノロジーセクターにおける取引において、これまでのところ記録的な年となっています。世界的なパンデミックの影響で多くの企業がリモートワークを余儀なくされているため、テクノロジーはリモートワーク環境の実現において中心的な役割を担っています。人々も企業も、テクノロジーイノベーションが生産性を向上させるだけでなく、今回のパンデミックのような広範囲にわたる混乱の影響を軽減できることを、これまで以上に強く認識しています。市場は、テクノロジーソリューションへの信頼を反映しています。投資家はテクノロジーを経済の主要な成長分野と捉えており、企業は自社の事業にとって理にかなった、スマートかつ戦略的な方法で、その成長に積極的に貢献しようとしています。
テクノロジーセクターは、エネルギー、ヘルスケア、金融、自動車など、多くの業界に影響を与えています。これらの業界はいずれも、新たな技術革新や変化する規制要件によって、従来のビジネスモデルの破壊的変化に直面しています。競争力を維持するために、これらの業界の企業は、新たな技術を開発するか、あるいは買収するかのいずれかを迫られています。過去18ヶ月間の市場動向は、多くの企業に買収を促しています。
金利は引き続き低水準にとどまる中、バリュエーションは歴史的な高水準にあります。そのため、売り手にとって有利な競争の激しい市場環境にあり、この状況は今後も続くと予想されます。このような市場環境におけるM&A取引のスピードと複雑さを考えると、ストラクチャリングから契約締結、そして円滑なクロージングまで、取引を円滑に進めるための、経験豊富で賢明なチームの存在が不可欠です。
テクノロジー企業とその株主には現在、多くの選択肢があります。
- 彼らは非公開のまま、民間市場の豊富な資本を活用することができます。
- また、従来の方法、または特別買収会社 (SPAC) との取引を通じて株式を公開することもできます。
- 売り手に有利なM&A市場を活用できます。
SPACは2020年から2021年にかけてウォール街で大きな話題となっています。SPACとは、商業活動を行わない上場シェルカンパニーで、非上場企業との合併を目的としてIPOを通じて資金調達を行い、いわゆる「de-SPAC取引」を行います。de-SPAC取引により、非上場企業は従来のIPOプロセスを経ることなく上場企業になることができます。ベンチャーキャピタリストやプライベートエクイティスポンサーがSPACを活用するのは、従来の資金調達とエグジットサイクルよりも低コストで、より迅速な投資回収が可能だからです。SPACは、規制当局の新たな注目や、より目の肥えた投資家など、一定の逆風に直面していますが、de-SPACの対象を積極的に探しているSPACの数は、この道を追求したいテクノロジー企業にとって引き続き豊富な選択肢を提供しています。
M&A分野では、取引における表明保証保険の導入が市場においてほぼ拡大しています。表明保証保険は、売り手が買収取引のクロージング時により多くの対価を受け取ることを可能にし、保険料も適正水準に抑えられます。この種の保険は数年前からプライベート・エクイティ取引の標準的な特徴となっており、現在では戦略的買い手の間でもますます受け入れられつつあります。また、M&Aにおいては、資金調達に関する偶発事象の削減も進む傾向にあります。
進行中のパンデミックに起因する「ニューノーマル」の一環として、M&A取引には、COVID-19をめぐる市場の不確実性、そしてより広義には、事業に影響を与える可能性のある政府の規制に関して、何らかの救済措置が一般的に盛り込まれています。私たちはこれを、「重大な悪影響」の定義に対する例外、そして契約締結から完了までの間、対象会社が通常の事業運営を行うことを要求する契約条項に対する例外の両方の観点から捉えています。
かつては有機的成長と非有機的成長の違いが重要視されていましたが、今日では成長そのものが重視されています。非テクノロジー企業はイノベーションと成長のためにテクノロジーへの依存度を高めており、自社でテクノロジーを開発するか、既に自社の事業に必要なテクノロジーを開発している企業を買収するかという選択肢があります。
例えば、自動車業界とエネルギー業界は、排出ガス規制をめぐる変化する需要に対応するために、テクノロジーの力を借りています。電力網は「スマート」化しており、自動運転車は自動車業界の未来を担っています。フィンテック企業は、保険や住宅ローンといった伝統的なビジネス、そしてあらゆる業界の決済テクノロジーに、驚異的な破壊的イノベーションをもたらしています。暗号通貨やピアツーピアレンディングの普及は、伝統的な銀行にとって大きな破壊的イノベーションとなる可能性があります。
企業は、自社の業界における破壊的変化と成長の領域を認識すると、競争力を維持するために革新的なテクノロジー企業を買収することが最善の策であると判断することがよくあります。
テクノロジーセクターにおける取引件数の増加は、戦略的な成長が要因の一つに過ぎません。市場全体では、高いキャッシュフローと低金利が見られ、取引コストが大幅に低下し、より魅力的な取引となっています。
連邦準備制度理事会（FRB）はパンデミックの初期に政策金利をほぼゼロに設定し、その水準を維持することを再確認しましたが、これは永遠に続くわけではありません。あらゆるセクターの企業は、低金利が続く限りその恩恵を受けており、テクノロジー企業はその恩恵を大いに享受しています。
テクノロジー分野の市場は合併や買収に非常に有利な状況にあり、優秀な人材の確保は取引の成功にとって依然として極めて重要です。歴史的に高い評価額が提示されているため、多くの先見性のあるテクノロジー起業家とその経営陣は、買収提案を受ける際に、人生を変えるような金額を提示されることになります。そのため、買い手は、最も優秀なエンジニア、デザイナー、その他の主要人材が長期的な成功を確実なものにするために、取引にインセンティブを含める必要があります。こうしたインセンティブやその他のツールは、税務や会計の問題、そして感情的な問題によって複雑化することがしばしばあります（例えば、「主要従業員」と認められないと、従業員は疎外感を抱く可能性があります。たとえ「主要従業員」であることの影響が追加の制約の対象となる場合でも）。取引の構築においては、これらの問題を考慮した経験豊富なチームを編成することが不可欠です。
テクノロジー企業の開発はますますグローバル化しています。過去1年半の多くのテクノロジー取引は、複数の拠点にまたがっています。特に開発が活発な地域には、インド、東ヨーロッパ、イスラエル、南米などがあります。米国の大手テクノロジー企業の多くは、多額の現金を海外に保有しており、これを米国に送還すると米国の課税対象となります。そのため、これらの企業は多くの場合、海外事業の買収によってその現金を活用しようとしています。また、米国資産に関心を持つ外国人バイヤーも多く見られますが、新政権でも変わらない、より積極的なCFIUS（対米外国投資委員会。特定の米国事業の外国人バイヤーによる買収を承認する必要がある）が、特に中国など特定の国からのバイヤーによる米国への投資活動にブレーキをかけています。
国境を越えた取引では、複数の管轄区域にまたがる競争要件に加え、複数の国における知的財産の所有権、税制、プライバシーおよびデータ セキュリティ要件、役員報酬、外国直接投資要件、証券登録およびその他の規制調査などの複雑な問題が発生することがよくあります。
テクノロジー分野ではこうした動きが活発化しており、司法省と連邦取引委員会（FTC）がこれらの取引を綿密に精査するのは当然のことです。1月のホワイトハウス政権交代後、ジョー・バイデン政権は、消費者を潜在的な独占から保護することを目的として、合併・買収（M&A）を「積極的に」監視すると発表しました。英国もM&A取引の精査を積極的に行うようになり、米国、英国、欧州の規制当局間の連携も強化されています。
ニューヨーク州など一部の州も同様の措置を講じている。ニューヨーク州では最近、知事が承認すれば合併を阻止または解消しようとする原告を事実上支援することになる法案が可決された。
様々な市場要因を評価する企業は、戦略的なニーズを満たすためにテクノロジー企業の買収を決定することが多いものの、規制当局からの抵抗が一部の取引を阻んでいます。Visaはフィンテックのスタートアップ企業Plaidを53億ドルで買収することに合意しましたが、司法省の独占禁止法違反の懸念を受けて取引は中止されました。
取引を模索するテクノロジー企業にとって、こうした政策動向と、テクノロジー企業を特に標的とした厳格な監視体制を常に把握しておくことは極めて重要です。企業の法務チームは、規制当局の強化された権限をしっかりと理解し、監視に耐えうる取引を積極的に構築していく必要があります。
取引は署名に向けて迅速に進んでいますが、規制当局の調査によりクロージングが遅れることもあります。取引件数が膨大であるため、連邦執行機関は、これらの取引の監督業務に追いつく能力が限られていることを率直に認めています。連邦規制当局は、一定の基準額を超える取引については監督を義務付けており、この基準額は現在9,100万ドルに設定されています。FTCは最近、取引を計画している企業に対し、いわゆる「第二次要請」で標準的な30日以内に回答しない場合でも、取引の承認を与えるわけではないという通知を発表しました。
FTCは、「十分な調査が行われていない取引を進めることを選択した企業は、自己責任でそうしている」と明言しています。つまり、企業の法務チームにとって、自社の取引に対する独占禁止法調査の可能性を正確かつ的確に評価し、規制当局の要求を満たしつつ、テクノロジー企業の事業拡大と成長計画を支援する計画を立てることが、これまで以上に重要になっているのです。
Shearman & Sterlingはテクノロジー取引のマーケットリーダーです。詳しくは当社のウェブサイトをご覧ください。
